Les produits dérivés sont un des outils favoris des fonds spéculatifs. Initialement prévus pour couvrir les risques, ils sont de plus en plus utilisés pour en retirer un bénéfice immédiat. Ils ont été accusés d'avoir précipité la crise financière.

Définition

Un produit dérivé est un instrument financier qui revêt trois caractéristiques :

• sa valeur fluctue en fonction de l'évolution du taux ou du prix d'un produit appelé sous-jacent ;
• il ne requiert aucun placement net initial ou peu significatif ;
• son règlement s'effectue à une date future.

Sa fonction, à l'origine, est de se prémunir du risque. Prenons un exemple : une chocolaterie a besoin de cacao pour fabriquer ses produits ; pour se préserver du risque de fluctuation du prix d'achat de cette matière première, elle acquiert, pour un prix déterminé, des options d'achat de cacao pour chacune des dates où elle doit se faire livrer ; ainsi l'augmentation éventuelle du prix de cette matière première n'aura pas d'incidence sur le prix de revient de ses produits et elle pourra vendre ceux-ci à un prix constant. Ce qui vaut pour les risques de cours des matières premières vaut également pour d'autres types de risques comme le risque de change. Ainsi, je peux vouloir me prémunir contre la variation de cours de deux devises, celle avec laquelle j'achète mon cacao (le dollar, par exemple) et celle que j'utilise pour la vente de mon chocolat (l'euro, par exemple). Ou encore, je veux me prémunir d'un risque de crédit : j'accorde un prêt mais je ne veux pas assumer le risque de défaut de l'emprunteur et je vends ce risque sur le marché.

Fondamentalement, c'est donc un principe d'assurance : le fabricant laisse les risques à d'autres qui spéculent sur le fait que ceux-ci n'arrivent pas ou dans une mesure limitée. Parce qu’ils redistribuent le risque, ils peuvent être utilisés pour s’assurer (se couvrir) contre un risque particulier ou, inversement, pour prendre un risque (investir ou spéculer).

Les transactions sur les produits dérivés sont en forte croissance depuis le début des années 1980 et représentent désormais l'essentiel de l'activité des marchés financiers. Les transactions sur produits dérivés, toutes catégories confondues, qui représentaient moins de 1 T$ (soit mille milliards de dollars) au début des années 1980 se montent vingt-cinq ans plus tard à 1,406 T$ (soit 1 million quatre cent six mille milliards de dollars !).¹

Gestion des risques

On se rappelle la quasi-faillite de Bear Stearns, une des plus grandes banque d'investissement, d'échange de valeur mobilière et agent de change qui, le 16 mars 2008, a été rachetée par le géant bancaire américain JPMorgan Chase pour seulement 236 millions de dollars, avec l'aide financière de la banque centrale américaine (Federal Reserve System, FED). On se souvient de la faillite de Lehman Brothers, banque d'investissement multinationale proposant des services financiers diversifiés, le 15 septembre 2008.

On a encore en mémoire le sauvetage de l’assureur américain American International Group, Inc. (AIG), un des chef de file mondial de l’assurance et des services financiers, le lendemain, 16 septembre. Actif dans plus de 130 pays, AIG est aux États-Unis, le plus grand arbitre d’assurance pour les secteurs commercial et industriel. Longtemps numéro un mondial par son chiffre d'affaires, AIG est passée en troisième place en 2008 en raison de la crise des subprimes et en dépit de son sauvetage par les pouvoirs publics. C'est que l'assureur a dû recevoir dans l’urgence plus de 180 milliards de dollars du trésor et de la FED pour avoir vendu imprudemment des assurances contre le défaut des emprunts subprimes. L'État américain détient désormais 80% de AIG.

Ces événements ont révélé au grand jour les risques encourus par les contreparties² qui spéculent sur les produits dérivés et les dysfonctionnements du marché des dérivés de gré à gré³. Ils ont clairement montré la nécessité d'encadrer les produits dérivés, en particulier, la gestion des risques liés aux instruments dérivés traités de gré à gré (over-the-counter, OTC). Aujourd’hui, les dérivés s’échangent en effet le plus souvent sous forme bilatérale entre une banque et son client (la plupart du temps une autre banque), en dehors d'une chambre de compensation ou d'une bourse. Cette situation engendre une forte opacité et se traduit par une hétérogénéité des pratiques prudentielles des différents acteurs financiers.

Le G20 de Pittsburgh de septembre 2009 en a pris conscience et a adopté une approche commune visant à mieux contrôler ces risques. Deux orientations ont été retenues : la compensation centralisée par des contreparties centrales (CCP) de tous les produits jugés suffisamment standardisés et l’enregistrement de ces transactions par des infrastructures dédiées (trade repositories). Ces exigences ont plusieurs objectifs : accroître l’efficience de ces marchés, empêcher les fraudes et abus et surtout prévenir le risque systémique généré par les produits dérivés.

Régulation européenne

Cette approche s'est traduite dans l'Union européenne par la proposition faite le 15 septembre 2010 par la Commission d'un Règlement sur les dérivés de gré à gré, les chambres de compensation multilatérales et les référentiels centraux. Consciente des risques engendrés par le système actuel, l’objectif affiché de la Commission européenne est d'accroître la transparence dans les dérivés négociés sur le marché de gré à gré et les rendre plus sûrs en réduisant le risque de contrepartie et le risque opérationnel. La nouvelle législation ne devrait toutefois pas être mise en place avant fin 2012 et devra au préalable faire l'objet de longues négociations avec le Parlement et les États membres.

Premier objectif : accroître la transparence. Actuellement, il n'est pas obligatoire de déclarer les contrats dérivés de gré à gré, de sorte que ni les responsables politiques, ni les autorités de régulation, ni même les participants au marché, n'ont de vision claire de ce qui se passe sur le marché. La proposition de la Commission prévoit que les transactions sur les produits dérivés de gré à gré réalisées dans l'UE devront être déclarées à des centres de conservation des données, appelés «référentiels centraux». Les autorités de régulation de l'UE auront accès à ces référentiels, ce qui leur permettra d'avoir une meilleure idée de ce que chacun doit et à qui, et de détecter plus rapidement d'éventuels problèmes, comme l'accumulation de risques.

Dans l'intervalle, la nouvelle Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) sera chargée de la surveillance des référentiels centraux et de l'octroi ou du retrait de leur enregistrement. En outre, les référentiels centraux devront publier des positions agrégées par catégorie de dérivés, de manière à ce que les participants au marché aient une vision plus claire du marché des dérivés de gré à gré. En d'autres termes, il s'agit d'avoir une photographie instantanée et fiable des risques pris par les uns et les autres.

Deuxième objectif : réduire les risques de crédit de la contrepartie. Actuellement, les participants au marché des produits dérivés de gré à gré ne tiennent pas suffisamment compte du risque de crédit de la contrepartie, c'est-à-dire le risque de perte lié au fait qu'une partie ne s'acquitte pas des paiements dus le moment venu. La proposition de la Commission prévoit que les dérivés de gré à gré qui sont normalisés (c'est-à-dire qui remplissent des critères d'éligibilité prédéterminés, par exemple un niveau élevé de liquidité) devront être compensés par des contreparties centrales. Ces contreparties centrales sont des entités qui s'interposent entre les deux contreparties à une transaction, en devenant ainsi l'acheteur vis-à-vis de tout vendeur et le vendeur vis-à-vis de tout acheteur. Cela permettra d'éviter que la faillite d'un participant au marché ne provoque celle d'autres participants et ne mette en danger l'ensemble du système financier. Pour les contrats qui ne sont pas éligibles et ne sont donc pas compensés par une contrepartie centrale, différentes techniques de gestion des risques devront s'appliquer (par exemple l'obligation de détenir davantage de capital). Étant donné que les contreparties centrales devront assumer des risques supplémentaires, elles devront se soumettre, pour des raisons de sécurité, à des règles de conduite rigoureuses et à des exigences harmonisées sur les plans organisationnel et prudentiel (règles de gouvernance interne, audits, exigences de capital accrues, etc.). En d'autres termes, il s'agit d'atténuer les conséquences de la faillite d'un acteur : les transactions se font en principe par l'intermédiaire d'une contrepartie centrale qui paie de toute façon et, si elles se font sans contrepartie centrale, les cocontractants doivent se soumettre à des règles plus rigoureuses pour réduire le risque de faillite.

Troisième objectif : réduire le risque opérationnel. Le marché des dérivés de gré à gré autorise une grande souplesse dans la définition des termes économiques et juridiques des contrats. De ce fait, le marché compte un grand nombre de contrats très complexes conçus sur mesure, qui demandent encore beaucoup d'interventions manuelles à différents stades du traitement. Cela augmente le risque opérationnel, c'est-à-dire le risque de pertes liées par exemple à l'erreur humaine. La proposition de la Commission exige des participants au marché qu'ils mesurent, contrôlent et atténuent ce risque, par exemple en confirmant par voie électronique les termes des contrats dérivés de gré à gré.

Qu'en penser ?

Le besoin de couverture des risques par des opérateurs économiques ne fait pas de doute et les en priver serait préjudiciable à ceux-ci mais à aussi à l'économie dans son ensemble. C'est que cette couverture est facteur de stabilité, profitable à tous. Là où le bât blesse, c'est lorsque la contre-partie qui prend le risque -c'est sa fonction- le fait davantage dans un but spéculatif -donc, souvent à court terme, dans le but de le replacer vite et à meilleur compte- que dans le cadre d'une activité d'assurance ou d'investissement – fondé sur une gestion de risques à long terme. Cette activité spéculative, souvent éloignée de l'opération économique sous-jacente, devient alors elle-même facteur d'instabilité comme les crises à répétition l'ont montré.⁴

Quelles mesures prendre pour contrer ce biais ? L'option retenue par le G20 et la Commission européenne consiste à « encadrer » les transactions. Ce qui n'est d'ailleurs pas du goût de tous. C'est ainsi que des entreprises non financières qui recourent pour leur activité industrielle à l'achat de produits dérivés craignent que la nouvelle régulation n'entraîne de nouvelles contraintes en terme de liquidité et de capital, auxquelles elles ne pourraient faire face.

Mais, par ailleurs, cet « encadrement » est-il suffisant ? C'est que le risque de faillite d'une chambre de compensation n'est pas nul. Ainsi, en France, la volatilité exceptionnelle du prix du sucre, multiplié par 45 entre 1966 et 1974 avant de s'effondrer, a favorisé des manipulations du marché qui ont conduit à la faillite de la chambre de compensation de la bourse de commerce de Paris en raison de la défaillance d’un opérateur qui possédait plus de la moitié des positions.

On se souviendra également qu'en 1995, la Barings, la plus vieille banque d'Angleterre (250 ans d'existence), a été mise en faillite à cause de placements à découvert supérieurs aux fonds propres de la banque. Un bureau de trading basé à Singapour et opérant sur les marchés dérivés d'action avait en effet été en mesure de générer 850 M£ de pertes, engloutissant plus du double des capitaux propres de la banque et la précipitant dans la faillite à la stupeur de son propre top management basé à Londres. Pourtant, le marché à terme de Singapour était régulé par une chambre de compensation...

Les mesures d'encadrement envisagées, pour importantes qu'elles soient, ne paraissent pas suffisantes. Il faut en outre dissuader la spéculation à court terme, qui se caractérise par des échanges financiers très rapides et très nombreux avec des marges bénéficiaires très faibles. Cette dissuasion peut se faire par l'introduction d'une taxe sur les transactions financières, qui serait trop faible pour entraver les transactions productives mais constituerait, par l'effet de la répétition, un frein aux transactions spéculatives. S'appliquant à chacune des transactions, elle grèverait de façon importante le bénéfice final du spéculateur.

Bernard Bayot,
février 2011