Pascal Canfin est ancien journaliste à Alternatives Economiques. Depuis 2009, il est euro-député (Europe Ecologie – Les Verts) et entre autres vice-président de la Commission spéciale Crise financière et économique.
Arnaud Zacharie et Antonio Gambini son directeur et chargé de recherche au CNCD-11.11.11.

FINANcité : Les fonds spéculatifs ont-ils joué un rôle dans la crise ?

Les fonds spéculatifs ont eu un effet mais il est marginal. Le volume d'investissement des fonds spéculatifs est bien moindre par rapport au reste. Il y a également eu des abus mais là-aussi, ils sont marginaux et ce ne sont pas ces abus qui ont causé la crise. Les causes de la crise sont autres.
Il s'agit d'une crise du crédit privé. On parle ici des subprimes aux USA. Cette crise s'est étendue à l'Europe via l'achat par les banques des subprimes. Or le système bancaire européen est fragile (mal géré). Elles ont voulu acheté des produits rentables (les subprimes). C'est le cas pour Fortis mais aussi pour certaines banques allemandes.
C'est aussi une crise des taux. Lors de la bulle Internet en 2000, les banques ont diminué les taux mais ceux-ci sont restés trop bas trop longtemps. Les Américains ont donc commencé à investir dans l'immobilier. Or la banque centrale n'a pas remonté les taux car l'inflation restait basse car on importe de plus en plus des pays émergents (où les biens sont moins chers).
C'est aussi une crise des finances publiques européennes. L'endettement des États est trop important et cela est dû à une mauvaise gestion.
C'est clair qu'il y a eu des abus au niveau des fonds spéculatifs (confer l'histoire de Goldman Sachs qui aurait shorté Leman Brother durant la crise pour l'éliminer du marché) mais ce n'est pas cela qui a provoqué la crise.

Commentaire de Pascal Canfin :
Les fonds spéculatifs n'ont certes pas provoqué la crise, dont les ressorts macroéconomiques sont évidents, mais ont joué un rôle certain dans son aggravation et sa propagation. Les fonds spéculatifs n'ont pas eu un rôle passif comme certains aimeraient le faire croire. Quand le fonds de John Paulson demande à Goldman Sachs de concevoir des produits spécifiques, composés d'actifs toxiques, pour parier sur la baisse du marché immobilier américain, cela n'est pas sans conséquences. Au final, ces produits ont été achetés par des banques européennes et les profits des uns ont bien fait les pertes des autres.

Commentaire d'Arnaud Zacharie et Antonio Gambini :
Oui mais les fonds spéculatifs entraînent des fonds d’investissements plus importants dans leur foulée, ce sont donc des éclaireurs et le volume de leurs activités n’expliquent pas tout.
Ce gestionnaire oublie de signaler que la crise a commencé durant l’été 2007 avec la faillite de hedge funds de banques dont Bear Stearns aux Etats-Unis.
Il oublie de dire que si les taux étaient bas c’était en réponse au krach de la bulle Internet sur le Nasdaq, où les hedge funds ont joué un rôle certain.
La crise de la dette publique n’aurait pas eu lieu sans crise de la dette privée, l’Irlande ou l’Espagne étaient très peu endettés avant la crise et avaient même des excédents budgétaires….
Il est très drôle d’observer les hedge Funds et les banques se renvoyer la balle. Dernièrement encore à Davos, par exemple, les banquiers semblaient unanimes pour dire que l’heure de l’auto flagellation pour eux était terminée, et que la prétendu rage « régulatoire » des Etats contre les banques devait cesser, sous peine de voir les banques céder leur place dominante aux hedge Funds…
En réalité c’est tout le système financier qui porte la responsabilité de la crise, banques et hedge Funds bien sûr mais aussi les agences de notation. Pour ce qui est des hedge Funds ce qu’il est important de noter c’est qu’ils sont en règle générale beaucoup moins régulés que les autres acteurs du système financiers, ce qui est une anomalie dangereuse, considérant le risque systémique dont est porteur le secteur des hedge Funds ne serait-ce qu’en raison de sa taille.
Quant à l’idée que l’endettement excessif des Etats européens serait du à une mauvaise gestion, il me semble que c’est oublier un peu facilement qu’une bonne partie de cet endettement récent est directement lié au sauvetage du système financier par le contribuable ! Pourquoi ne pas parler également du rôle de l’endettement privé, des ménages et des entreprises ?

Le rôle des fonds spéculatifs sur la spéculation de la dette (grecque par exemple)?

Les CDS permettent d'assurer contre un défaut de paiement. Il est possible d'acheter une assurance sans le produit sous-jacent (ndlr : produit dérivé). Je renvoie à la note de la Commission européenne (voir en dernière page de ce document) qui dit que les fonds spéculatifs n'ont eu que très peu d'effets sur la dette grecque. Le coupable, ce n'est dont pas les fonds spéculatifs mais les banques. Dans les plans de sauvetages, les banques ont été obligées par les États (par le fonds européen) d'acheter des bons du Trésor de certains États en difficulté.

Commentaire de Pascal Canfin :
L'étude de la Commission est bien moins catégorique. Si l'on lit attentivement le document de la Commission et notamment les trois pages qui portent réellement sur la Grèce, on s'aperçoit que la Commission n'a pas les données pour analyser la spéculation sur la dette grecque du fait de l'opacité des marchés obligataires et de CDS. Dès lors, la Commission est obligée de conclure qu'elle est dans l'incapacité d'analyser l'impact de la spéculation sur la dette grecque.

De plus, l'attention des régulateurs autour des spéculations sur la dette souveraine des pays de la zone euro a très probablement limité les prises de positions des fonds spéculatifs sur ces actifs. Les CDS sont un outil légitime de couverture de risques mais aujourd'hui ils sont très majoritairement utilisés pour spéculer. C'est pourquoi, j'ai défendu dans mon rapport sur les CDS la nécessité de restreindre l'utilisation de ces produits au seul besoin de couverture.

Commentaire d'Arnaud Zacharie et Antonio Gambini :
La dette grecque me semble être une affirmation un peu ridicule même si la spéculation ne peut fructifier que sur base de fondamentaux que le gouvernement grec a en effet permis par ses écarts, mais la Grèce est le « Madoff » de la crise européenne, par le cœur du problème).

Jusqu'où peut-on permettre la liberté des marchés financiers (dérégulation)?

La question est de savoir pourquoi autoriser de tels produits comme les CDS. Ils ont plus profité aux banques qu'aux fonds spéculatifs. Les volumes échangés par les fonds spéculatifs sur les CDS sont bien moindres que les volumes échangés par les banques.

Commentaire de Pascal Canfin :
En 2009, les fonds spéculatifs étaient vendeurs nets de protection sur CDS. Qui peut garantir aujourd'hui que ces fonds spéculatifs sont capables d'assurer quoi que ce soit aux acheteurs de protection en cas de défaut réel d'un Etat ? Le système des CDS repose en grande partie sur une fiction. Des fonds encaissent aujourd'hui des primes d'assurance tout en sachant pertinemment qu'ils ne pourraient pas réellement couvrir leurs engagements en cas de faillite d'un Etat demain.

Commentaire d'Arnaud Zacharie et Antonio Gambini :
La première question qu’on doit se poser est celle de savoir quelle doit être la fonction des marchés financiers. Pour moi la réponse est claire : pourvoir au financement de l’économie réelle. Pour d’autres, la réponse est probablement une autre : permettre l’enrichissement de quelques uns.
Bien entendu la légitimité de la régulation et de la dérégulation est différente en fonction de la réponse que l’on donne à cette première question fondamentale.,

La taxe sur les transactions boursières pourrait-elle diminuer la spéculation (notamment des fonds spéculatifs) ?

La particularité d'un fonds spéculatif est qu'il utilise la technique de la vente à découvert (ndlr : spéculer à la baisse)1. Cette vente à découvert se fait également sur les banques. Pendant la crise, il a été interdit aux fonds spéculatifs de shorter (vendre à découvert) les banques mais cela n'a rien changé car les banques étaient déjà en faillite. Qui sont les investisseurs des fonds spéculatifs  ? Les fonds d'assurances, les fonds de pensions, les familles riches, les banques elles-mêmes.

Une telle taxe ralentirait les marchés et surtout diminuerait la rentabilité. Mais d'un autre côté, il faut savoir que la moitié du volume des opérations boursières sont faites sans interventions humaines et par des machines (sur base de programmes et de calculs d'indicateurs automatisés). Ce business-là sera mort avec une taxe Tobin. Pourtant, il a son utilité. Vu le nombre de transactions qu'il engendre, il crée de la liquidité sur le marché qui permet au marché des investisseurs de SICAV de fonctionner également.

Commentaire Pascal Canfin :
Une taxe sur les transactions financières aurait une double utilité. D'une part, elle permettrait de mettre fin aux formes les plus court-termites de transactions. Les volumes de transactions et de revenus pour les banques, les fonds spéculatifs et les bourses, qu'engendrent ce type de transactions de très court terme ne présument en rien leur utilité sociale. Les business des armes ou de la drogue génèrent également des profits substantiels. D'autre part, une taxe sur les transactions financières permettrait de collecter une source substantielle de rentrées fiscales sans pénaliser pour autant l'investissement et la consommation ce qui en ces temps de contraintes budgétaires est toujours appréciable.

Commentaire d'Arnaud Zacharie et Antonio Gambini :
C’est bien pourquoi il est osé comme fait ci-avant de ne pointer que les banques comme responsables de la crise, puisque ces sociétés financières sont imbriquées.
C’est une idée reçue du monde financier : plus la liquidité a augmenté depuis trente ans, plus les bulles et les crises ont été violentes.
Premièrement j’observe avec satisfaction que ce gestionnaire de Hedge Funds confirme la parfaite faisabilité technique d’une TTF !
Ensuite en effet se pose la question du trading à haute fréquence, surtout quand il est absolument automatisé. Où sont les bienfaits de ce type de spéculation ? La prétendue liquidité des marchés a-t’elle, ne serait-ce qu’un tant soit peu, aidé le système financier à résister à la crise des subprimes ?En réalité les marchés financiers sont déjà ultra-liquides, les volumes échangés, le nombre de transactions par jour, tout cela explose littéralement, l’économie financière apparait de plus en plus comme une machine à créer des bulles spéculatives, de moins en moins connectée avec l’économie réelle.

Enfin j’observe que les marchés financiers disposent aujourd’hui d’un traitement fiscal privilégié. Quand vous et moi achetons quelque chose, nous payons une TVA. Les opérateurs des marchés financiers sont exemptés de TVA !
Une taxe sur les transactions financières d’un taux infime de 0,05% ne ferait que compenser en partie ce déséquilibre.

Plus de régulation pourrait-elle être une solution ?

La solution est bien sûr d'augmenter les fonds propres des banques mais aussi de créer une séparation nette entre la banque retail et la banque d'affaires. Si une banque fait faillite, elle peut être sauvée par un État. On n'a jamais vu une hedge fund sauvé par un État ! Cependant, les États ne veulent pas séparer les banques d'affaires des banques retail. Il y a une vraie dépendance des États aux banques. Notamment parce que ce sont les banques qui détiennent les bons d'état. Aux États-Unis, il n'y a pas de séparation parce que l'administration Obama est dominée par les banquiers de Goldman Sachs. Il y a un lobby énorme des banques pour ne pas le faire (notamment parce que les banques d'affaires utilisent les fonds de la partie retail). Je pense que les politiciens ont peur de déstabiliser un système encore fragile, encore en convalescence. Peut-être oseront-ils le faire d'ici 5 ans.

Commentaire Pascal Canfin :
Malheureusement on a déjà vu un hedge fund sauvé par un état, il s'agissait de LTCM. En 1998, la FED de New York a obligé les grandes banques d'investissement américaines à recapitaliser le fonds pour en assurer une liquidation ordonnée. La séparation des activités de banque de détail et de banque d'investissement n'est pas la solution miracle. Faut-il rappeler que Bear Stearns et Lehman Brothers étaient des pures banques d'affaires. La crise a prouvé qu'il n'existe pas des banques de détail qui devraient être sauvées et des banques d'affaires qui pourraient faire faillite et par conséquent bénéficier d'une régulation moins stricte. La solution vient de plus de régulation pour l'ensemble des acteurs - y compris les fonds spéculatifs qui participent à ce shadow banking system dérégulé - ce qui impose de limiter les effets de levier en augmentant les fonds propres réglementaires ainsi que de réduire la taille des banques aujourd'hui "too big to fail".

Commentaire d'Arnaud Zacharie et Antonio Gambini :
Je suis absolument d’accord pour revenir au principe d’une séparation nette entre banques d’épargne et banques d’affaires ! Ce principe, hérité de la douloureuse crise de 1929, a hélas été démantelé dans l’euphorie libérale des années ’80 et ’90.
Avec cette séparation, le sauvetage des banques, motivé notamment par le souci de protéger les petits épargnants, aurait été nettement moins coûteux.

Un autre chantier urgent est celui des paradis fiscaux. L’économie mondiale ne pourra pas retrouver une stabilité durable sans fermer ces véritables invitation à la fraude fiscale, au non respect de toutes règles, ces piortes ouvertes à tous les comportements irresponsables que sont les paradis fiscaux.

Depuis la crise, y a-t-il eu des changements dans les fonds spéculatifs ?

Il y a moins d'endettement. Avant, on avait un effet de levier de 1 à 6 ou 7. Maintenant, il n'est plus que de 1 à 2 (ndlr : les fonds spéculatifs lèvent moins d'argent auprès des banques). La crise a aussi rendu les gens plus court terme. Les économistes et financiers n'ont aucune vue au-delà de 3 mois.

La crise ne sera résolue que quand les États auront résolu leurs problèmes de finances et de solvabilité. Ils ne doivent pas oublier qu'il y aura un transfert de richesses vers les pays émergents et que la prospérité n'est jamais acquise. La domination de l'Europe (d'une point de vue économique) date d'il y a 150 ans seulement. Tout peut changer.

Commentaire d'Arnaud Zacharie et Antonio Gambini :
Ce gestionnaire oublie de souligner que les créanciers des Etats sont les banques, donc si un Etat se retrouve en défaut la crise bancaire ressurgira.