Peut-on encore, aujourd’hui, concilier théorie financière classique et réalité sur les marchés ?
Ce qu’il se passe actuellement sur les marchés montre les limites de la théorie classique, sur laquelle on s’est appuyé jusqu’aux années 90. On constate aujourd’hui que les comportements des individus ne sont pas toujours conformes à ce modèle et notamment que le fonctionnement même des marchés n’est pas conforme aux hypothèses du modèle classique. Parce que la réalité est plus complexe, parce que les hypothèses du modèle classique sont de leur côté extrêmement simplistes. Il est indispensable aujourd’hui de concilier nos modèles avec la réalité des marchés, surtout quand on voit l’énorme importance de ces derniers dans notre économie.
Comment expliquer cette finance folle, ces produits financiers ultra-complexes. Selon la théorie classique, on ne devrait souscrire que des produits utiles...
Les produits sophistiqués sont, en théorie, toujours utiles à quelque chose, tout dépend du point de vue. Au commencement, il y a eu les options, soit le premier degré de complexité après les actions, une manière de s’assurer contre un certain nombre d’aléas financiers. Ces options ont été commercialisées, tout le monde les trouvait utiles, puis indispensables, on est donc allé un pas plus loin dans la sophistication et ainsi de suite. À chaque fois, ces produits financiers sont censés apporter une réponse à un besoin. Mais d’un point de vue « marketing » ? Pensez aux produits que l’on nous vend dans la sphère réelle, répondent-ils à un véritable besoin ? La même question se pose en finance et, à partir du moment où les financiers margent le plus sur des produits financiers innovants, il y a bien sûr une course à l’innovation. Si ce n’était que cela, je dirais que nous en sommes au propre de toute industrie. Mais en finance, le problème est bien plus complexe : toute l’innovation en matière de produits financiers s’appuie sur des modèles économiques, sur des hypothèses. Si ces hypothèses ne collent pas parfaitement à la réalité, il y a donc bien évidemment une partie du risque qui n’est pas prise en compte par les acteurs du marché. Lorsque ces risques se réalisent, le conséquences sont colossales, car les effets de levier en finance sont de plus en plus importants et la finance tout à fait mondialisée. Je dirais que c’est le propre de la finance au regard des autres industries : la moindre erreur se répercute partout avec des conséquences terribles. Les erreurs commises parfois par une société peuvent coûter bien plus cher que sa capacité financière. Les faillites retentissantes de 2008, la crise des subprimes montrent exactement ce risque systémique.
On constate une totale déconnexion de la finance avec l’économie réelle et avec l'éthique même.
Bien sûr. Je ne dirais pas que l’on joue sur la crédulité des gens, car il faut un certain degré de connaissance pour comprendre les mécanismes en jeu. Mais il est clair que cette course à l’innovation a mis de côté toutes les questions éthiques. Comment a-t-on pu faire croire à des ménages moyens qu’ils pourraient du jour au lendemain acquérir la maison de leur rêve, accéder à de « super »-crédits qui leur étaient fermés jusqu’à présent ? Accorder des prêts ninjas, « no asset, no job, no income » ? Prêter de l’argent indexé à des devises étrangères ? Le citoyen est content de croire à ce rêve. Cette faiblesse est exploitée, bien sûr. On a fait semblant collectivement que l’on avait en finance découvert la pierre philosophale, en partant du principe, notamment, que si on prêtait à des gens pour acheter une maison, il y aurait toujours la maison en garantie en cas de défaut de paiement. Tout cela a été construit sur le postulat qu’une maison ne pouvait que prendre de la valeur. Alors, comme ceux qui ont mis en place ces produits financiers ne sont pas stupides, ils ont réparti les risques en distribuant les prêts partout aux États-Unis, partant du principe que le marché immobilier ne pouvait pas s’écrouler partout en même temps. Ce que l’on avait omis de prendre en compte, c’est que la probabilité que le marché immobilier baisse partout existait, elle aussi – même ce risque était très faible. C’est exactement ce qu’il s’est passé. Parce que, dès que la machine s’est enrayée, les premiers à ne plus pouvoir rembourser ont vendu, les ventes se sont produites en masse et les prix ont baissé, partout. Du coup, les banques n’ont pas récupéré ce qu’elles avaient prêté, elles ont mis la pression sur d’autres débiteurs, car elles-mêmes commençaient à ne plus pouvoir rembourser ; même problème chez ces autres débiteurs, à tel point que, finalement, la crise s’est propagée à l’ensemble du pays. Cela veut dire que, lors de la construction de ces produits, le modèle utilisé n’était pas correct. Dans la théorie classique, la spéculation n’existe même pas. Bref, il y a un terrible fossé entre théorie classique et réalité. Cette théorie a donné l'illusion de maîtriser le cours réel des choses.
Y a-t-il justement, à l’heure actuelle, des modèles plus proches de la réalité, qui tiennent compte de critères psychologiques et sociologiques ?
La recherche des dix dernières années a tenté d’analyser comment les agents économiques se comportent, comment ils réagissent. Mais on n’a pas abouti à une théorie qui permette d’intégrer tous ces éléments nouveaux de manière globale. Une série de coups de projecteurs permettent de mettre au jour des biais inhérents au modèle classique, comme le fait que la théorie classique suppose que les individus sont capables de prendre en compte toutes les informations disponibles, alors qu’en réalité, c’est impossible, etc. Malheureusement, il n’existe pas de modèle de rechange pour la bonne raison que ce qui a fait le succès du modèle classique, c’est son extrême simplicité, en dehors de toute la sophistication mathématique bien sûr. Les bases, les hypothèses sont simples. En 20 ans, la croissance de la finance traduit le succès du modèle. Cette simplicité a un coût, elle prend en compte 99 % des cas qui peuvent se présenter, car il est vrai qu’au quotidien la finance rend un certain nombre de services : elle permet aux entreprises de se développer, etc. Les risques sont plus ou moins bien répartis et puis, de temps en temps, ça explose. Le 1 % de risque non couvert est énorme en réalité.
L’information circule sur les marchés à toute vitesse. Que pensez-vous du trading à haute fréquence ?
C’est troublant, je n’ai pas de réponses. À la fois on sait bien que 90 % des ordres passés dans ce cadre sont annulés avant même d’être exécutés. Les acteurs ont compris qu’ils pouvaient influencer et faire bouger les marchés en passant des ordres en masse. Je lance plein d’ordres vendeurs, je fais monter les prix et puis je profite de ce mouvement impulsé pour faire des bénéfices. Ce sont des choses qui se passent à la microseconde, avec la capacité actuelle des ordinateurs et des algorithmes, la capacité de transmission des flux d’infos n’a plus aucune limite. Premièrement, on sent bien que cela crée des possibilités de manipulation et que ce n’est pas sain. Deuxièmement, on voit bien qu’il n’y absolument aucune valeur ajoutée économique à ce que les ordres aient lieu à la seconde ou à la milliseconde. Cela dit, comment réguler cela ? Peut-on décider arbitrairement du temps d’une transaction, comment dire que c’est mieux à la seconde qu’à la milliseconde ?
Peut-être un mot sur la création des fameuses bulles financières ?
Elles sont le résultat d’un excès de confiance : tout le monde pense avoir un peu plus raison que son voisin. Chacun croit qu’il sera capable de sortir d’une bulle avant les autres, c.-à-d. quand les prix sont encore hauts, quand il est encore temps d’encaisser une plus-value. Il est bien sûr toujours vrai que certains s’en sortent. C’est le biais de surconfiance. Une enquête classique consiste à demander aux gens s’ils conduisent mieux que la moyenne : environ 70 % des sondés répondent par l’affirmative. C’est un phénomène classique. Le biais d’optimisme recouvre le même type de mécanisme. On sait que, quand les rendements sont trop élevés, il y a des risques. Prenons la bulle internet, tous les économistes s’exprimaient en disant « cette fois c’est différent, c’est la nouvelle économie, ça ne s’écroulera pas : on pourra avoir de manière durable des rendements très élevés ». La bulle a pourtant explosé. « Nouvelle économie » ou ancienne, il y a toujours un moment où la bulle explose. Le principe repose sur une tendance à ne retenir que les bons scénarios que les bons ou à les surpondérer. Ajoutez à ceci le biais de confirmation, qui fait que plus quelque chose vous réussit, plus vous vous ancrez dans vos certitudes, vous êtes persuadé d’avoir raison, même si une partie de la solution n’est due qu’au hasard. Vous êtes de plus en plus prêt à prendre des risques. Mais, à un moment, quand ça se passe mal, vous avez perdu votre argent… et d’autres aussi. C’est un phénomène en cascade, un phénomène systémique.
Après une vague de dérégulation dans le droit fil du modèle classique, les États marchent aujourd’hui sur la voie de la régulation. Où en sommes-nous à ce niveau ?
Sur la bonne voie, mais nous sommes encore loin d’une vraie régulation. Il est clair que les régulateurs ne sont toujours pas suffisamment équipés pour pouvoir suivre le monde financier. C’est une règle fondamentale : le régulateur dépend de la puissance publique, il a du mal à attirer les meilleurs cerveaux, il dispose de beaucoup moins de moyens que le secteur privé. La capacité d’innovation vient donc, en toute logique, des acteurs du secteur privé. Bref, le régulateur a le mauvais rôle : il freinera l’économie en prenant le temps de comprendre. En finance, cela semble impossible. Pourtant, dans d’autres secteurs, comme la pharmacie, l’autorisation de mise sur le marché prend du temps : la commercialisation d’une molécule est un long procédé. En finance, le problème central est que le régulateur manque de puissance et qu’il évolue dans un monde totalement globalisé. Si j’impose des contraintes sur la Bourse de Paris, mes capitaux vont instantanément partir ailleurs. En d’autres mots, ce que j’avais essayé d’interdire ici va se développer là-bas tout en ayant un impact ici ! La liquidité des marchés est extrême. La régulation est donc d’autant plus difficile qu’elle suppose une concertation entre les différents acteurs pour un effet probant. La fameuse taxe sur les transactions financières en est un bon exemple. Il y a toujours une bonne raison pour ne pas la mettre en place, mais force est de reconnaître que, si un pays mettait en place cette taxe isolément, ce serait ridicule : il perdrait les transactions, il ne gagnerait rien sur la taxe, il ne régulerait rien de plus vu que les transactions continueraient à se faire ailleurs et les risques existeraient donc toujours. En somme, cet État perdrait donc uniquement le peu d’industries qui restaient encore sur son territoire. Le faire tout seul n’a donc pas de sens, mais faut-il pour autant baisser les bras ? C’est une vraie question. Je dirais que les Américains ont, dans ce sens, été bien plus conséquents que nous, Européens, dans la gestion de l’après-crise. Ils n’hésitent pas à taxer lourdement l’industrie financière en imposant des amendes records et en faisant en définitive ainsi payer ceux qui ont péché. En Europe, on a sauvé nos banques en leur prêtant de l’argent et on n’a même pas mis la main sur ces banques, quitte à les reprivatiser par la suite. Il y aurait au moins eu un gain pour les États, suivant, me semble-t-il, la logique même du capitalisme !