« Nous avons amélioré et étendu le champ de la régulation et de la surveillance, avec une réglementation plus sévère […] des agences de notation et des fonds spéculatifs ».

G20, Déclaration des chefs d'État et de gouvernement – Sommet de Pittsburgh, 24-25 septembre 2009

En bref :

• Les produits dérivés sont à l'origine des outils de gestion de risque.
• Leur utilisation a été détournée par les fonds spéculatifs.
• Leur fonctionnement est peu transparent.

La dérive des produits dérivés

Les produits dérivés sont des produits financiers destinés à se prémunir contre le risque. Par exemple, une chocolaterie a besoin de cacao pour fabriquer ses produits ; pour se préserver du risque de fluctuation du prix d'achat de cette matière première, elle acquiert, pour un prix déterminé, des options d'achat de cacao pour chacune des dates où elle doit se faire livrer ; ainsi l'augmentation éventuelle du prix de cette matière première n'aura pas d'inci-dence sur le prix de revient. Ce qui vaut pour les risques de cours des matières premières vaut également pour le risque de change ou le risque de crédit : j'accorde un prêt, mais je ne veux pas assumer le risque de défaut de l'emprunteur et je vends ce risque sur le marché. Fondamentalement, c'est donc un principe d'assurance : le fabricant laisse les risques à d'autres qui spéculent sur le fait que ces risques ne surviendront pas ou ne se réaliseront que dans une mesure limitée. Les transactions sur les produits dérivés sont en forte croissance depuis le début des années 1980 et représentent désormais l'essentiel de l'activité des marchés financiers. Il en va de même pour les fonds spéculatifs. On estime qu’aujourd’hui il existe près de 10 000 fonds opérationnels dans le monde, gérant 1426 milliards de dollars d’actifs, soit plus de 700 % de plus qu’en 1995 ! Les fonds spéculatifs travaillent le plus souvent à très court terme et ont comme finalité une forte rentabilité. Par conséquent, lorsqu'un fonds spéculatif devient actionnaire d'une entreprise, elle est obligée de réduire drastiquement et rapidement ses charges et de vendre ses actifs. Ensuite, un fonds spéculatif peut vendre rapidement une part importante du capital d'une entreprise qu'elle détient si cette dernière ne convient plus à la stratégie du fonds. Sous l'effet de la loi de l'offre et de la demande, la valeur de l'action de cette entreprise s'effondrera alors.

Plus de transparence

L'Europe a décidé de mieux encadrer les fonds spéculatifs et les produits dérivés. Pour les premiers, il s'agit d'une directive applicable au sein des États membres à partir de 2013. Pour les seconds, il ne s'agit encore que d'une proposition de règlement de la Commission européenne. Jusqu'à présent, les produits dérivés se vendent de gré à gré (en général d'une banque à une autre) par la conclusion d'un contrat entre les deux parties. Mais il est impossible d'estimer les risques puisque personne ne peut savoir qui a vendu quoi à qui et en quelle quantité. De plus, il existe une multitude de contrats, très complexes et conçus sur mesure. Il a donc été proposé de créer un centre de référencement auquel les vendeurs de produits dérivés devront déclarer les transactions sur les produits dérivés. D'autre part, pour éviter que la faillite d'un vendeur ne se propage à l'acheteur, le G20 a proposé de créer une chambre intermédiaire qui s'interposera entre l'acheteur et le vendeur à la suite d'une transaction. Concernant les fonds spéculatifs, la directive européenne veut permettre aux régulateurs d'avoir un meilleur contrôle des prises de risque. Pour être commercialisés dans l'Union européenne, les fonds spéculatifs devront obtenir un « passeport européen ». Le problème est que ce passeport sera délivré par une autorité de contrôle propre à chaque pays et par une autorité européenne. Cette solution risque fort d'encourager les gestionnaires à choisir leur pays d'enregistrement en fonction du degré de complaisance des autorités nationales à leur égard. Cependant, un investisseur pourra toujours acheter des parts d'un fonds situé en dehors de l'Union européenne (par exemple dans un paradis fiscal) pour peu que ce fonds obtienne un passeport, patiente deux ans après l'entrée en vigueur de la directive, et signe un accord de coopération fiscale. Les mesures d'encadrement, pour importantes qu'elles soient, ne paraissent pas suffisantes. Il faut dissuader la spéculation à court terme. Cette dissuasion peut se faire
par l'introduction d'une taxe sur les transactions financières, qui serait trop faible pour entraver les transactions productives, mais constituerait, par l'effet de la répétition, un frein aux transactions spéculatives.

« L'argent va toujours vers l'endroit où il y a des opportunités ».

Warren Buffet, dans son courrier aux actionnaires, 26 février 2011

Interview

Pascal Canfin est ancien journaliste à Alternatives économiques. Depuis 2009, il est euro-député (Europe Écologie – Les Verts) et, entre autres, vice-président de la Commission spéciale Crise financière et économique. Il est également à l'origine de Finance Watch. Arnaud Zacharie et Antonio Gambini sont respectivement directeur et chargé de recherche au CNCD-11.11.11

À qui la faute ?

Les fonds spéculatifs n'ont pas provoqué la crise. Cette affirmation est partagée par tous les intervenants, mais les explications diffèrent. Pour le gestionnaire, même s'il reconnaît qu'il y a eu des abus, la dernière crise est avant tout une crise du crédit privé (les ménages à qui on a prêté de l’argent alors qu'ils ne pouvaient rembourser), une crise des banques mal gérées qui ont acheté des produits sans en connaître le risque et une crise des États dont l'endettement est trop élevé. Pour Pascal Canfin par contre, les fonds spéculatifs n'ont certes pas provoqué la crise, mais ont joué un rôle certain dans son aggravation et sa propagation. Concernant la responsabilité des États, Antonio Gambini note que la crise de la dette publique n’aurait pas eu lieu sans crise de la dette privée. [...] Quant à l’idée que l’endettement excessif des États européens serait dû à une mauvaise gestion, c’est oublier qu’une bonne partie de cet endettement récent est directement liée au sauvetage du système financier par le contribuable !

Une taxe sur les transactions boursières ? 1

Une telle taxe tuerait le marché des transactions automatisées,(2) remarque le gestionnaire. Pour lui, ce marché a pourtant son utilité : Vu le nombre de transactions qu'il engendre, le marché des transactions automatisées crée de la liquidité, ce qui permet au marché des investisseurs de SICAV de bien fonctionner. Antonio Gambini se réjouit de la faisabilité technique d'une telle taxe. Mais selon lui, le besoin de liquidité est un leurre : depuis trente ans, plus la liquidité a augmenté, plus les bulles et les crises ont été violentes. Et d'ajouter : en réalité, les marchés financiers sont déjà ultraliquides, mais la prétendue liquidité des marchés a-t-elle – ne serait-ce qu’un tant soit peu – aidé le système financier à résister à la crise des subprimes ? Ce que confirme Pascal Canfin qui voit dans la mise en place d'une telle taxe la suppression des transactions aux formes les plus court-termistes […] dont les gains ne présument en rien de leur utilité sociale. D'autre part, ajoute-t-il, une taxe sur les transactions financières permettrait de collecter une source substantielle de rentrées fiscales sans pénaliser pour autant l'investissement et la consommation.

D'autres solutions ?

Augmenter les fonds propres des banques, mais aussi créer une séparation nette entre la banque de détail et la banque d'affaires. Si une banque fait faillite, elle peut être sauvée par un État. On n'a jamais vu un hedge fund sauvé par un État ! commente le gestionnaire. Idée qu'approuve totalement Antonio Gambini mais que tempère Pascal Canfin : Malheureusement on a déjà vu un hedge fund sauvé par un État : il s'agissait de LTCM. En 1998, la FED (3) de New York a obligé les grandes banques d'investissement américaines à recapitaliser le fonds pour en assurer une liquidation ordonnée. La séparation des activités de banque de détail et de banque d'investissement peut être nécessaire mais n'est pas la solution miracle. Faut-il rappeler que Bear Stearns et Lehman Brothers étaient de pures banques d'affaires ? D’après Pascal Canfin, la régulation doit toucher l'ensemble des acteurs, ce qui impose de limiter les effets de levier en augmentant les fonds propres réglementaires ainsi que de réduire la taille des banques aujourd'hui « too big to fail ». Pour le gestionnaire, une telle séparation se fait attendre car [...] il y a une vraie dépendance des États par rapport aux banques. Je pense que les politiciens ont peur de déstabiliser un système encore fragile, encore en convalescence.

1. Deux initiatives existent en la matière:
1) La taxe Tobin : 0,1 % sur les transactions financières internationales.
2) La taxe Robin Hood : 0,05 % sur les transactions financières internationales.

2. La moitié du volume des opérations boursières sont est faites par des machines, sans interventions humaines.

3. La Federal Reserve System, appelée souvent Federal Reserve ou, plus court encore, Fed, est la banque centrale des États-Unis.

Pourquoi une ONG de développement s'intéresse-t-elle à la question des paradis fiscaux ?

Parce-que les paradis fiscaux participent largement au pillage des richesses dans les pays du sud. Chaque année, environ 800 milliards d'euros¹ s'échappent des pays du Sud et sont détournés vers les paradis fiscaux, ce qui représente un manque à gagner de 125 milliards d'euros de recettes fiscales qui pourraient être investis dans la santé ou l'éducation. À titre de comparaison, ces 800 milliards d'euros représentent 10 fois le budget alloué pour l'aide au développement des pays riches aux pays pauvres, soit pour un euro qui entre dans les pays du Sud, il y en a 10 qui partent dans les paradis fiscaux.

La lutte contre les paradis fiscaux est donc essentielle pour avancer dans le financement du développement. 125 milliards d'euros, c'est aussi 4 fois le budget estimé par la FAO (l'Organisation des Nations Unies pour l'alimentation et l'agriculture ) pour lutter efficacement contre la faim dans le monde.

Concrètement, comment cet argent part-il ?

Entre 3 et 5% partent via la corruption, entre 30 et 35 % relèvent du blanchiment d'argent (armement, prostitution, traite des êtres humains, ...), et la partie la plus importante, 60-65 %, provient de l'évasion fiscale pratiquée par les multinationales ( il s'agit d'entreprises qui produisent ou exploitent des ressources dans des pays du Sud mais qui n'y déclarent qu'une partie de leurs activités afin d'éviter l'impôt).

L'évasion n'est pas que fiscale, elle est aussi judiciaire ?

Le terme "paradis fiscaux" fait référence au problème de l'évasion fiscale mais ne permet pas de décrire l’ensemble du problème. Pour être complet, on devrait parler de paradis fiscaux, judiciaires et prudentiels. Au-delà de la faiblesse de la fiscalité et de l'opacité des comptes, il y également un manque de coopération manifeste avec les instances juridiques et les instances de régulation internationales.

Qu'est-ce qui a été promis ? Quelle est la situation actuelle ?

Il existait déjà des initiatives de coopération internationale en matière de lutte contre les paradis fiscaux avant la crise, mais de façon très fragmentée. L'OCDE (Organisation de coopération et de développement économique) s'occupe de la coopération fiscale, le GAFI (Groupe d'Action Financière Internationale) lutte contre le blanchiment d'argent, et enfin le Forum de stabilité financière s'occupe de l'approche prudentielle. La crise à révélé l'urgence d’articuler le travail de ces trois organisations. Nicolas Sarkozy s'est réjoui un peu trop vite de la fin des paradis fiscaux. L'approche adoptée par le G20 a été de cibler les territoires non coopératifs à partir d'un système de liste. Sur la liste noire les pays qui refusent de coopérer avec les administrations fiscales, sur la liste grise ceux qui s'y sont engagés oralement, et sur la liste blanche ceux qui ont signés des traités avec au moins 12 pays à qui ils promettent de communiquer les renseignements qu'on leur demande en matière fiscale. Le critère pour être blanchi est donc facile à atteindre: il suffit de signer 12 accords bilatéraux de coopération fiscale, ce que la plupart des pays stigmatisés se sont empressés de faire, et parfois les paradis fiscaux ont signé entre eux. Du coup, de nombreux territoires de la liste noire se sont rapidement trouvés sur la liste blanche. Mais concrètement, la situation n’a pas changé pour les pays du Sud et les outils mis en place ne permettront pas de lutter efficacement contre l’évasion fiscale.

Que reste-t-il à faire ?

Il est urgent de mettre fin à l’opacité financière dans les paradis fiscaux en changeant de stratégie et en ciblant maintenant leurs utilisateurs. Nos trois priorités sont de renforcer les exigences de transparence en demandant aux entreprises multinationales de publier les informations sur leur activités pays par pays (liste des filiales, résultats, nombre d'employés, transactions intra-groupes), de créer un registre des structures juridiques opaques dans lequel sera inscrit le nom de leur bénéficiaire effectif, et enfin de renforcer la coopération fiscale et judiciaire au niveau internationale avec des instruments multilatéraux et automatiques pour que les pays du Sud puissent en bénéficier. La directive épargne impose par exemple aux pays de l'union européenne de mettre à disposition des autres pays les informations bancaires sur les clients non résidents (un Français qui a un compte bancaire en Allemagne, la banque Allemagne doit fournir l'information sur ce compte au fisc français). Cette directive pourrait aujourd’hui être étendue à d’autres pays et notamment des pays émergents ou des pays du Sud.

Entretien réalisé par Thibaut Monnier

Pascal Canfin est ancien journaliste à Alternatives Economiques. Depuis 2009, il est euro-député (Europe Ecologie – Les Verts) et entre autres vice-président de la Commission spéciale Crise financière et économique.
Arnaud Zacharie et Antonio Gambini son directeur et chargé de recherche au CNCD-11.11.11.

FINANcité : Les fonds spéculatifs ont-ils joué un rôle dans la crise ?

Les fonds spéculatifs ont eu un effet mais il est marginal. Le volume d'investissement des fonds spéculatifs est bien moindre par rapport au reste. Il y a également eu des abus mais là-aussi, ils sont marginaux et ce ne sont pas ces abus qui ont causé la crise. Les causes de la crise sont autres.
Il s'agit d'une crise du crédit privé. On parle ici des subprimes aux USA. Cette crise s'est étendue à l'Europe via l'achat par les banques des subprimes. Or le système bancaire européen est fragile (mal géré). Elles ont voulu acheté des produits rentables (les subprimes). C'est le cas pour Fortis mais aussi pour certaines banques allemandes.
C'est aussi une crise des taux. Lors de la bulle Internet en 2000, les banques ont diminué les taux mais ceux-ci sont restés trop bas trop longtemps. Les Américains ont donc commencé à investir dans l'immobilier. Or la banque centrale n'a pas remonté les taux car l'inflation restait basse car on importe de plus en plus des pays émergents (où les biens sont moins chers).
C'est aussi une crise des finances publiques européennes. L'endettement des États est trop important et cela est dû à une mauvaise gestion.
C'est clair qu'il y a eu des abus au niveau des fonds spéculatifs (confer l'histoire de Goldman Sachs qui aurait shorté Leman Brother durant la crise pour l'éliminer du marché) mais ce n'est pas cela qui a provoqué la crise.

Commentaire de Pascal Canfin :
Les fonds spéculatifs n'ont certes pas provoqué la crise, dont les ressorts macroéconomiques sont évidents, mais ont joué un rôle certain dans son aggravation et sa propagation. Les fonds spéculatifs n'ont pas eu un rôle passif comme certains aimeraient le faire croire. Quand le fonds de John Paulson demande à Goldman Sachs de concevoir des produits spécifiques, composés d'actifs toxiques, pour parier sur la baisse du marché immobilier américain, cela n'est pas sans conséquences. Au final, ces produits ont été achetés par des banques européennes et les profits des uns ont bien fait les pertes des autres.

Commentaire d'Arnaud Zacharie et Antonio Gambini :
Oui mais les fonds spéculatifs entraînent des fonds d’investissements plus importants dans leur foulée, ce sont donc des éclaireurs et le volume de leurs activités n’expliquent pas tout.
Ce gestionnaire oublie de signaler que la crise a commencé durant l’été 2007 avec la faillite de hedge funds de banques dont Bear Stearns aux Etats-Unis.
Il oublie de dire que si les taux étaient bas c’était en réponse au krach de la bulle Internet sur le Nasdaq, où les hedge funds ont joué un rôle certain.
La crise de la dette publique n’aurait pas eu lieu sans crise de la dette privée, l’Irlande ou l’Espagne étaient très peu endettés avant la crise et avaient même des excédents budgétaires….
Il est très drôle d’observer les hedge Funds et les banques se renvoyer la balle. Dernièrement encore à Davos, par exemple, les banquiers semblaient unanimes pour dire que l’heure de l’auto flagellation pour eux était terminée, et que la prétendu rage « régulatoire » des Etats contre les banques devait cesser, sous peine de voir les banques céder leur place dominante aux hedge Funds…
En réalité c’est tout le système financier qui porte la responsabilité de la crise, banques et hedge Funds bien sûr mais aussi les agences de notation. Pour ce qui est des hedge Funds ce qu’il est important de noter c’est qu’ils sont en règle générale beaucoup moins régulés que les autres acteurs du système financiers, ce qui est une anomalie dangereuse, considérant le risque systémique dont est porteur le secteur des hedge Funds ne serait-ce qu’en raison de sa taille.
Quant à l’idée que l’endettement excessif des Etats européens serait du à une mauvaise gestion, il me semble que c’est oublier un peu facilement qu’une bonne partie de cet endettement récent est directement lié au sauvetage du système financier par le contribuable ! Pourquoi ne pas parler également du rôle de l’endettement privé, des ménages et des entreprises ?

Le rôle des fonds spéculatifs sur la spéculation de la dette (grecque par exemple)?

Les CDS permettent d'assurer contre un défaut de paiement. Il est possible d'acheter une assurance sans le produit sous-jacent (ndlr : produit dérivé). Je renvoie à la note de la Commission européenne (voir en dernière page de ce document) qui dit que les fonds spéculatifs n'ont eu que très peu d'effets sur la dette grecque. Le coupable, ce n'est dont pas les fonds spéculatifs mais les banques. Dans les plans de sauvetages, les banques ont été obligées par les États (par le fonds européen) d'acheter des bons du Trésor de certains États en difficulté.

Commentaire de Pascal Canfin :
L'étude de la Commission est bien moins catégorique. Si l'on lit attentivement le document de la Commission et notamment les trois pages qui portent réellement sur la Grèce, on s'aperçoit que la Commission n'a pas les données pour analyser la spéculation sur la dette grecque du fait de l'opacité des marchés obligataires et de CDS. Dès lors, la Commission est obligée de conclure qu'elle est dans l'incapacité d'analyser l'impact de la spéculation sur la dette grecque.

De plus, l'attention des régulateurs autour des spéculations sur la dette souveraine des pays de la zone euro a très probablement limité les prises de positions des fonds spéculatifs sur ces actifs. Les CDS sont un outil légitime de couverture de risques mais aujourd'hui ils sont très majoritairement utilisés pour spéculer. C'est pourquoi, j'ai défendu dans mon rapport sur les CDS la nécessité de restreindre l'utilisation de ces produits au seul besoin de couverture.

Commentaire d'Arnaud Zacharie et Antonio Gambini :
La dette grecque me semble être une affirmation un peu ridicule même si la spéculation ne peut fructifier que sur base de fondamentaux que le gouvernement grec a en effet permis par ses écarts, mais la Grèce est le « Madoff » de la crise européenne, par le cœur du problème).

Jusqu'où peut-on permettre la liberté des marchés financiers (dérégulation)?

La question est de savoir pourquoi autoriser de tels produits comme les CDS. Ils ont plus profité aux banques qu'aux fonds spéculatifs. Les volumes échangés par les fonds spéculatifs sur les CDS sont bien moindres que les volumes échangés par les banques.

Commentaire de Pascal Canfin :
En 2009, les fonds spéculatifs étaient vendeurs nets de protection sur CDS. Qui peut garantir aujourd'hui que ces fonds spéculatifs sont capables d'assurer quoi que ce soit aux acheteurs de protection en cas de défaut réel d'un Etat ? Le système des CDS repose en grande partie sur une fiction. Des fonds encaissent aujourd'hui des primes d'assurance tout en sachant pertinemment qu'ils ne pourraient pas réellement couvrir leurs engagements en cas de faillite d'un Etat demain.

Commentaire d'Arnaud Zacharie et Antonio Gambini :
La première question qu’on doit se poser est celle de savoir quelle doit être la fonction des marchés financiers. Pour moi la réponse est claire : pourvoir au financement de l’économie réelle. Pour d’autres, la réponse est probablement une autre : permettre l’enrichissement de quelques uns.
Bien entendu la légitimité de la régulation et de la dérégulation est différente en fonction de la réponse que l’on donne à cette première question fondamentale.,

La taxe sur les transactions boursières pourrait-elle diminuer la spéculation (notamment des fonds spéculatifs) ?

La particularité d'un fonds spéculatif est qu'il utilise la technique de la vente à découvert (ndlr : spéculer à la baisse)1. Cette vente à découvert se fait également sur les banques. Pendant la crise, il a été interdit aux fonds spéculatifs de shorter (vendre à découvert) les banques mais cela n'a rien changé car les banques étaient déjà en faillite. Qui sont les investisseurs des fonds spéculatifs  ? Les fonds d'assurances, les fonds de pensions, les familles riches, les banques elles-mêmes.

Une telle taxe ralentirait les marchés et surtout diminuerait la rentabilité. Mais d'un autre côté, il faut savoir que la moitié du volume des opérations boursières sont faites sans interventions humaines et par des machines (sur base de programmes et de calculs d'indicateurs automatisés). Ce business-là sera mort avec une taxe Tobin. Pourtant, il a son utilité. Vu le nombre de transactions qu'il engendre, il crée de la liquidité sur le marché qui permet au marché des investisseurs de SICAV de fonctionner également.

Commentaire Pascal Canfin :
Une taxe sur les transactions financières aurait une double utilité. D'une part, elle permettrait de mettre fin aux formes les plus court-termites de transactions. Les volumes de transactions et de revenus pour les banques, les fonds spéculatifs et les bourses, qu'engendrent ce type de transactions de très court terme ne présument en rien leur utilité sociale. Les business des armes ou de la drogue génèrent également des profits substantiels. D'autre part, une taxe sur les transactions financières permettrait de collecter une source substantielle de rentrées fiscales sans pénaliser pour autant l'investissement et la consommation ce qui en ces temps de contraintes budgétaires est toujours appréciable.

Commentaire d'Arnaud Zacharie et Antonio Gambini :
C’est bien pourquoi il est osé comme fait ci-avant de ne pointer que les banques comme responsables de la crise, puisque ces sociétés financières sont imbriquées.
C’est une idée reçue du monde financier : plus la liquidité a augmenté depuis trente ans, plus les bulles et les crises ont été violentes.
Premièrement j’observe avec satisfaction que ce gestionnaire de Hedge Funds confirme la parfaite faisabilité technique d’une TTF !
Ensuite en effet se pose la question du trading à haute fréquence, surtout quand il est absolument automatisé. Où sont les bienfaits de ce type de spéculation ? La prétendue liquidité des marchés a-t’elle, ne serait-ce qu’un tant soit peu, aidé le système financier à résister à la crise des subprimes ?En réalité les marchés financiers sont déjà ultra-liquides, les volumes échangés, le nombre de transactions par jour, tout cela explose littéralement, l’économie financière apparait de plus en plus comme une machine à créer des bulles spéculatives, de moins en moins connectée avec l’économie réelle.

Enfin j’observe que les marchés financiers disposent aujourd’hui d’un traitement fiscal privilégié. Quand vous et moi achetons quelque chose, nous payons une TVA. Les opérateurs des marchés financiers sont exemptés de TVA !
Une taxe sur les transactions financières d’un taux infime de 0,05% ne ferait que compenser en partie ce déséquilibre.

Plus de régulation pourrait-elle être une solution ?

La solution est bien sûr d'augmenter les fonds propres des banques mais aussi de créer une séparation nette entre la banque retail et la banque d'affaires. Si une banque fait faillite, elle peut être sauvée par un État. On n'a jamais vu une hedge fund sauvé par un État ! Cependant, les États ne veulent pas séparer les banques d'affaires des banques retail. Il y a une vraie dépendance des États aux banques. Notamment parce que ce sont les banques qui détiennent les bons d'état. Aux États-Unis, il n'y a pas de séparation parce que l'administration Obama est dominée par les banquiers de Goldman Sachs. Il y a un lobby énorme des banques pour ne pas le faire (notamment parce que les banques d'affaires utilisent les fonds de la partie retail). Je pense que les politiciens ont peur de déstabiliser un système encore fragile, encore en convalescence. Peut-être oseront-ils le faire d'ici 5 ans.

Commentaire Pascal Canfin :
Malheureusement on a déjà vu un hedge fund sauvé par un état, il s'agissait de LTCM. En 1998, la FED de New York a obligé les grandes banques d'investissement américaines à recapitaliser le fonds pour en assurer une liquidation ordonnée. La séparation des activités de banque de détail et de banque d'investissement n'est pas la solution miracle. Faut-il rappeler que Bear Stearns et Lehman Brothers étaient des pures banques d'affaires. La crise a prouvé qu'il n'existe pas des banques de détail qui devraient être sauvées et des banques d'affaires qui pourraient faire faillite et par conséquent bénéficier d'une régulation moins stricte. La solution vient de plus de régulation pour l'ensemble des acteurs - y compris les fonds spéculatifs qui participent à ce shadow banking system dérégulé - ce qui impose de limiter les effets de levier en augmentant les fonds propres réglementaires ainsi que de réduire la taille des banques aujourd'hui "too big to fail".

Commentaire d'Arnaud Zacharie et Antonio Gambini :
Je suis absolument d’accord pour revenir au principe d’une séparation nette entre banques d’épargne et banques d’affaires ! Ce principe, hérité de la douloureuse crise de 1929, a hélas été démantelé dans l’euphorie libérale des années ’80 et ’90.
Avec cette séparation, le sauvetage des banques, motivé notamment par le souci de protéger les petits épargnants, aurait été nettement moins coûteux.

Un autre chantier urgent est celui des paradis fiscaux. L’économie mondiale ne pourra pas retrouver une stabilité durable sans fermer ces véritables invitation à la fraude fiscale, au non respect de toutes règles, ces piortes ouvertes à tous les comportements irresponsables que sont les paradis fiscaux.

Depuis la crise, y a-t-il eu des changements dans les fonds spéculatifs ?

Il y a moins d'endettement. Avant, on avait un effet de levier de 1 à 6 ou 7. Maintenant, il n'est plus que de 1 à 2 (ndlr : les fonds spéculatifs lèvent moins d'argent auprès des banques). La crise a aussi rendu les gens plus court terme. Les économistes et financiers n'ont aucune vue au-delà de 3 mois.

La crise ne sera résolue que quand les États auront résolu leurs problèmes de finances et de solvabilité. Ils ne doivent pas oublier qu'il y aura un transfert de richesses vers les pays émergents et que la prospérité n'est jamais acquise. La domination de l'Europe (d'une point de vue économique) date d'il y a 150 ans seulement. Tout peut changer.

Commentaire d'Arnaud Zacharie et Antonio Gambini :
Ce gestionnaire oublie de souligner que les créanciers des Etats sont les banques, donc si un Etat se retrouve en défaut la crise bancaire ressurgira.

D’un côté, prenez les gens, comme vous et moi, qui consomment et parfois empruntent pour se payer une voiture, un logement, un nouveau canapé... et qui, quand ça va mal, empruntent pour se payer un bien de consommation courante, de la nourriture, etc. Lorsque survient une perte d'emploi, un accident ou une maladie, certains se retrouvent tout à coup en difficulté de paiement et plus tard peut-être en médiation de dettes. Les créanciers essaieront tant bien que mal de récupérer leur argent par des saisies sur leurs biens ou directement sur salaire.

De l'autre côté, prenez un pays – la Grèce par exemple, qui fait beaucoup parler d'elle. Voilà un pays qui, comme tous les autres, doit financer des activités, payer des salaires, réparer les routes, soutenir le système de santé, etc. Pour ce faire, il encaisse les impôts de ses contribuables et emprunte également de l'argent, en émettant des obligations que des banques, des particuliers ou des fonds peuvent acheter sur le marché financier. Ainsi, la Grèce émet des titres contre de l'argent et promet de rembourser après une certaine période avec un intérêt. Le taux d'intérêt tourne en général autour de 2 %, mais dans le cas de la Grèce, il était en mars 2010 de 6,25 %. La Grèce se retrouve donc dans une situation où elle est obligée d'emprunter pour faire face à ses dépenses et cet emprunt terriblement onéreux l'endette encore davantage. Elle se retrouve donc dans l'obligation d'emprunter à nouveau pour rembourser ses anciennes dettes. Les prêts qu'elle reçoit n'ont alors plus aucune utilité économique pour le pays et rendent sa situation plus fragile encore. Pour attirer de nouveaux emprunteurs, le taux d'intérêt lié aux obligations doit encore être relevé, ce qui oblige la Grèce à rembourser plus cher encore sa dette. Celle-ci s'élève à l'heure actuelle à 300 milliards d'euros.

Comment en est-on arrivé là ?

La faute notamment aux hedge funds, les fameux fonds spéculatifs dont le but est de faire de l'argent sur le dos de... l'argent, en dehors de toute considération économique ou sociale. Un des inventeurs des hedge funds est Georges Soros qui, en 1992, fit sombrer la livre sterling. Il avait vendu pour des milliards de cette devise sans avancer d'argent. Du coup, la livre inondant les marchés, son prix chuta fortement et Georges Soros en racheta alors à un prix nettement inférieur. Cela lui permit d'empocher au passage un milliard de dollars et contraignit la livre sterling à sortir du système monétaire européen !

Revenons à la Grèce. Ce pays a plus que probablement manqué de rigueur budgétaire, et s'est ainsi mis dans une situation financière délicate. Les spéculateurs ont vu là une bonne opportunité de gagner de l'argent. Ils ont misé sur la baisse du prix des obligations émises par la Grèce et ont acheté des credit default swaps (CDS) avant de les revendre.

Les CDS, dans leur forme originelle, sont une invention d’une mathématicienne de la banque JP Morgan en 1997. Il s'agit d'une sorte d'assurance protégeant l'acheteur contre le défaut de paiement de l'emprunteur (ici, la Grèce). Si le risque de défaut de paiement augmente – c'est ce qu'on entend constamment dans les médias –, le prix de ces assurances augmente également. Les spéculateurs ont donc acheté des CDS, attendu que les prix montent et puis les ont revendus en empochant au passage une belle plus-value.

Dans le même temps, le prix des CDS augmentant, les financiers (les agences de notation) en concluent que la capacité à rembourser de la Grèce diminue, de sorte qu'il devient de plus en plus cher pour cet État d'emprunter puisqu’il est plus risqué pour les prêteurs de lui octroyer des crédits. C'est ainsi que la Grèce emprunte actuellement à 6,25 %, pénalisant davantage encore son économie et sa population puisque les politiques d'austérité imposées à la Grèce se font forcément au détriment des politiques sociales.

Pour rappel, les CDS étaient déjà à l’origine de la crise des subprimes. Des assureurs comme AIG avaient garanti des CDS en masse, mais, quand les gens n'ont plus pu rembourser leur emprunt hypothécaire, les banques qui avaient acheté ces CDS se sont retrouvées devant la perspective d'une faillite et, d'une perte conséquente de la valeur de leur portefeuille. Seule une intervention publique de 88 milliards de dollars de la Réserve américaine a permis d'éviter ce scénario catastrophe.

Dans le cas de la Grèce, l'augmentation du cours des CDS se base sur un risque élevé de faillite de ce pays, risque qui est en réalité... faible.

Le danger de produits tels que les CDS ne vient pas réellement de leur nature profonde. Après tout, le contrat d'assurance permettant de se protéger contre un risque est bien légitime. Il permet, en échange d'une certaine somme, de se débarrasser d'un risque et de le faire endosser par un autre. Par contre, les produits de ce type amplifient la spéculation. Ainsi, ils permettent de parier sur la baisse ou la hausse du produit auquel ils sont « adossés » (ici, la dette). Les investisseurs vendent ou achètent ce risque, dont le prix ne dépend plus en grande partie que de la hausse ou de la baisse de la demande, elle-même liée aux bruits qui courent sur les places financières. Bruit que font courir... les agences de notation financées par les émetteurs de produits financiers comme les CDS. Fondées ou pas, les « rumeurs » gouvernent l'économie. Tous les sites de conseil en investissement boursier ont d'ailleurs une rubrique « rumeurs ». La santé financière de la Grèce, puis celle de l'Espagne furent tributaires de ces bruits. Des rumeurs concernant l'incapacité pour Madrid à rembourser sa dette ainsi que la dégradation de sa note par les principales agences de notation furent à l’origine d’une vente massive des titres de sa dette. Le serpent se mord la queue. L'argument visant à démontrer la virtuosité des marchés et leur capacité à s'autoréguler semble bien faible au regard de la stratégie des « rumeurs » que font courir les émetteurs de produits financiers.

Quel rapport avec la finance éthique ?

Aucun bien sûr ! Tout d'abord, la plupart de ceux qui liront cet article ne s'appellent pas Georges Soros et n'ont pas spéculé sur la dette grecque en achetant des CDS. Quoique ! Des milliers d'épargnants ont fait les frais de la dernière crise, non pour avoir spéculé, mais pour avoir été victimes de leur banque, qui leur a vendu un chat dans un sac. De petits épargnants ont ainsi perdu toutes leurs économies pour avoir acheté des créances malsaines à leur insu.

Ensuite, la majorité des gens qui liront cette analyse seront conscients que l'argent ne peut pas servir qu'à faire de l'argent. Les publications du Réseau Financement Alternatif mettent autant que possible l'accent sur l'investissement dans des activités réelles et positives. La finance éthique – à travers les fonds d'investissement éthiques – permet d'investir dans des entreprises respectueuses de l'être humain et de l'environnement. La finance sociale va un pas plus loin. Elle permet de soutenir financièrement des projets qui améliorent la cohésion sociale. Il peut s’agir d’associations œuvrant dans les domaines de la culture, de la formation, de la lutte contre l’exclusion... ou d’entreprises – commerciales ou non – qui, dans leur secteur, tentent de limiter les disparités entre les individus.

Laurence Roland

Mars 2010