La déclaration finale, qui prône un effort collectif en faveur du relèvement de l’économie mondiale, sera examinée et soumise pour adoption à la soixante-quatrième session de l’Assemblée générale des Nations Unies cet automne. La déclaration invite le président de l’Assemblée générale à faire de la crise un thème prioritaire de cette session, au terme de laquelle un groupe de travail à composition non limitée sur la crise financière devrait remettre un rapport sur le suivi des questions qui ont été évoquées pendant la conférence.

Outre ce groupe de travail et les nombreuses interventions ayant mis en évidence le fait que les pays en développement sont les victimes d’une crise qui émane essentiellement des pays riches, les mesures concrètes sur lesquelles les participants se sont accordés n’apportent pas grand chose de neuf par rapport aux décisions prises précédemment par le G20 : rétablir la confiance du secteur financier, relancer les prêts, éviter le protectionnisme, encourager la bonne gouvernance et réformer l’architecture financière internationale sont des orientations déjà connues… et sans guère d’effets jusqu’ici !

Parmi les rares avancées : celle de vouloir renforcer le rôle de coordonnateur des affaires économiques et sociales qui incombe aux Nations Unies, pour que les pays aient la marge de manœuvre nécessaire pour appliquer des mesures anticycliques.

Par ailleurs, deux éléments fondamentaux sont relevés dans la déclaration finale, alors qu’ils ne l’ont pas été par le G20 : d’une part, le besoin pour les pays en développement de disposer de davantage de marges de manœuvre politiques (policy space) ; cela passe notamment par « le droit d’utiliser des mesures légitimes de sauvegarde en matière commerciale » et par la fin des « conditionnalités pro-cycliques. D’autre part, la possibilité de créer un nouveau système international de réserves devrait « être étudiée davantage ».

En outre, le document final souligne qu’il importe de réformer d’urgence la gouvernance des institutions financières internationales, sur base d’une représentation équitable des pays en développement, pour rendre le FMI et la Banque mondiale mieux à l’écoute des besoins de ces pays.

Mais ces avancées ont été accordées du bout des lèvres par les pays industrialisés et le langage utilisé n’est guère volontariste. Le représentant des Etats-Unis a d’ailleurs clairement notifié qu’à ses yeux, les Nations Unies n’étaient en rien le lieu approprié pour évoquer des réformes relatives « au système de réserve, aux institutions financières internationales et à l’architecture financière internationale ».

« Nous sommes plus heureux aujourd’hui qu’hier, mais pas satisfaits », a déclaré le président de l’Assemblée générale de l’ONU, Miguel d’Escoto Brockmann, craignant que les mesures prises ne suffisent pas à éviter un « chaos humanitaire ». Le seul véritable consensus qui a pu être enregistré autour d’une mesure novatrice concerne en effet la création d’un groupe de travail à composition non limitée sur la question de la crise économique et financière. Quant à la réforme des institutions financières internationales, les Etats-Unis, l’Union européenne, le Japon et le Canada se sont empressés d’ajouter que cette réforme devrait avoir lieu au sein des conseils d’administration du FMI et de la Banque mondiale, et en aucun cas au sein de l’Assemblée générale des Nations Unies.

Info : www.cncd.be

En bref

• Des règles sont mises en place pour stabiliser les marchés.
• Bien souvent, elles ne changent pas fondamentalement la manière de fonctionner du système financier.
• Les lobbies bancaires ont souvent assoupli les exigences.

Le contrôle prudentiel ( les règles de prudence ) de l'activité financière peut se faire au niveau du pays, de l’Europe ou du monde. Il peut également être appliqué tant au niveau micro ( en surveillant le comportement économique des entités individuelles comme les banques ) que macro (il s'agit d'une vision plus large qui consiste à prévoir l'évolution des grands agrégats économiques face à une modification des conditions)1.

Augmenter les fonds propres (2)

En 2010 , un nouvel accord, dit de « Bâle III », a été trouvé, qui devra être mis en œuvre entre 2013 et 2018, et impose un ratio de fonds propres composé de différents niveaux : un premier niveau de 4,5 % de fonds propres « durs », c'est-à-dire composés d’actions et de bénéfices mis en réserves ; un deuxième niveau de 2,5 % de fonds propres « durs », conçu comme un coussin de sécurité ; enfin, un deuxième coussin de sécurité allant de 0,5 % à 2,5 % de fonds propres supplémentaires, constitué en période de croissance selon le bon vouloir des régulateurs nationaux. Au total, c’est donc un ratio de 7 % de fonds propres « durs » qui s’impose à toutes les banques, contre 2 % auparavant, soit plus qu’un triplement. Toutefois, ce ratio est resté dans la fourchette basse de ce que proposaient les économistes, suite au lobbying intense opéré par le secteur bancaire.

Limiter les effets de levier

L'effet de levier permet à une banque d'emprunter pour investir. Le danger est qu'elle emprunte déraisonnablement par rapport au risque qu'elle encourt sur certains investissements. Le comité de Bâle a imposé un « ratio de levier pur » de minimum 3 % ( le rapport entre le montant des prêts des banques et leurs fonds propres ), ce qui signifie que les actifs des banques ne peuvent pas dépasser 33 fois leur capital ! Les États-Unis ont par ailleurs, par le biais de la loi Dodd-Frank, limité l’effet de levier à 15 fois les fonds propres pour les banques jugées systémiques.

Séparer banques d'affaires et banques commerciales

Plutôt que la remise à l'honneur du Glass Steagall Act pour éviter que les banques puissent utiliser les dépôts des épargnants pour opérer ,des transactions de marché, les États-Unis ont opté pour la règle dite « olcker », qui interdit aux banques bénéficiant de garanties publiques d’opérer des activités de trading pour compte propre (3).

Réguler les fonds spéculatifs

Les législateurs n'ont pas réussi à imposer les mêmes règles aux fonds spéculatifs (hedge funds) qu'aux banques. Le dispositif adopté en Europe consiste à créer un passeport européen pour les hedge funds leur permettant d’investir dans toute l’Union européenne, mais sans que les régulateurs publics aient la possibilité d’opérer un contrôle contraignant de l’effet de levier utilisé par ces fonds.

Réguler les produits dérivés

La majorité des transactions des produits dérivés s’opèrent de gré à gré ( entre deux parties ). Elles ne passent donc par aucune chambre de compensation ( chargée d'enregistrer les transactions et d’assurer la solvabilité des intervenants ) qui permettrait aux régulateurs d’évaluer les volumes échangés et les risques encourus. Elles n’impliquent pas non plus de dépôt de garantie ( pour apporter la preuve de la solvabilité des intervenants ). La création d'une chambre de compensation a été prévue dans la loi Dodd-Frank aux États-Unis. En Europe, différents centres financiers ont voulu créer leur propre chambre de compensation, tandis que les banques ont continué de pouvoir choisir entre un dépôt de garantie et la mobilisation de fonds propres supplémentaires.
Démanteler les paradis fiscaux C'est là que sont situés la plupart des fonds spéculatifs. Le G20 s’est limité à publier en avril 2009 une liste noire et une liste grise d’États problématiques en leur enjoignant de se mettre en règle. Mais, d'une part, la liste est incomplète, si bien que les opérateurs n'ont plus qu'à délocaliser leurs opérations d’optimisation fiscale vers les paradis « oubliés ». D'autre part, le G20 s’est limité à demander aux pays incriminés de négocier 12 accords bilatéraux d’échange d’information fiscale à la demande, ce qui reste très éloigné d’un système multilatéral d’échange automatique d’informations.
Ces mesures restent loin d’être suffisante pour garantir la stabilité du système financier globalisé. Les réformes ont eu essentiellement pour objectif d’encadrer les pratiques du shadow banking sans en modifier fondamentalement la nature. À plusieurs égards, le système bancaire est même devenu plus dangereux qu’il ne l’était avant la crise. La concentration des institutions financières suite à la restructuration du secteur a exacerbé le syndrome du « too big to fail ».

1. BAYOT, B., Crise financière et modèles bancaires, la régulation des banques, RFA, octobre 2012.
2. Toute cette partie est largement inspirée de ZACCHARIE, A., Crise financière et modèles bancaires, La crise de ,la globalisation financière et les moyens d’en sortir, RFA, octobre 2012.
3. A. Bénassy-Quéré et G. Capelle-Blanchard, « Régulation financière : arbitrage entre stabilité et croissance », in CEPII, L’économie mondiale 2011, La Découverte, 2010, pp. 50-57.

Pascal Canfin est ancien journaliste à Alternatives Economiques. Depuis 2009, il est euro-député (Europe Ecologie – Les Verts) et entre autres vice-président de la Commission spéciale Crise financière et économique.
Arnaud Zacharie et Antonio Gambini son directeur et chargé de recherche au CNCD-11.11.11.

FINANcité : Les fonds spéculatifs ont-ils joué un rôle dans la crise ?

Les fonds spéculatifs ont eu un effet mais il est marginal. Le volume d'investissement des fonds spéculatifs est bien moindre par rapport au reste. Il y a également eu des abus mais là-aussi, ils sont marginaux et ce ne sont pas ces abus qui ont causé la crise. Les causes de la crise sont autres.
Il s'agit d'une crise du crédit privé. On parle ici des subprimes aux USA. Cette crise s'est étendue à l'Europe via l'achat par les banques des subprimes. Or le système bancaire européen est fragile (mal géré). Elles ont voulu acheté des produits rentables (les subprimes). C'est le cas pour Fortis mais aussi pour certaines banques allemandes.
C'est aussi une crise des taux. Lors de la bulle Internet en 2000, les banques ont diminué les taux mais ceux-ci sont restés trop bas trop longtemps. Les Américains ont donc commencé à investir dans l'immobilier. Or la banque centrale n'a pas remonté les taux car l'inflation restait basse car on importe de plus en plus des pays émergents (où les biens sont moins chers).
C'est aussi une crise des finances publiques européennes. L'endettement des États est trop important et cela est dû à une mauvaise gestion.
C'est clair qu'il y a eu des abus au niveau des fonds spéculatifs (confer l'histoire de Goldman Sachs qui aurait shorté Leman Brother durant la crise pour l'éliminer du marché) mais ce n'est pas cela qui a provoqué la crise.

Commentaire de Pascal Canfin :
Les fonds spéculatifs n'ont certes pas provoqué la crise, dont les ressorts macroéconomiques sont évidents, mais ont joué un rôle certain dans son aggravation et sa propagation. Les fonds spéculatifs n'ont pas eu un rôle passif comme certains aimeraient le faire croire. Quand le fonds de John Paulson demande à Goldman Sachs de concevoir des produits spécifiques, composés d'actifs toxiques, pour parier sur la baisse du marché immobilier américain, cela n'est pas sans conséquences. Au final, ces produits ont été achetés par des banques européennes et les profits des uns ont bien fait les pertes des autres.

Commentaire d'Arnaud Zacharie et Antonio Gambini :
Oui mais les fonds spéculatifs entraînent des fonds d’investissements plus importants dans leur foulée, ce sont donc des éclaireurs et le volume de leurs activités n’expliquent pas tout.
Ce gestionnaire oublie de signaler que la crise a commencé durant l’été 2007 avec la faillite de hedge funds de banques dont Bear Stearns aux Etats-Unis.
Il oublie de dire que si les taux étaient bas c’était en réponse au krach de la bulle Internet sur le Nasdaq, où les hedge funds ont joué un rôle certain.
La crise de la dette publique n’aurait pas eu lieu sans crise de la dette privée, l’Irlande ou l’Espagne étaient très peu endettés avant la crise et avaient même des excédents budgétaires….
Il est très drôle d’observer les hedge Funds et les banques se renvoyer la balle. Dernièrement encore à Davos, par exemple, les banquiers semblaient unanimes pour dire que l’heure de l’auto flagellation pour eux était terminée, et que la prétendu rage « régulatoire » des Etats contre les banques devait cesser, sous peine de voir les banques céder leur place dominante aux hedge Funds…
En réalité c’est tout le système financier qui porte la responsabilité de la crise, banques et hedge Funds bien sûr mais aussi les agences de notation. Pour ce qui est des hedge Funds ce qu’il est important de noter c’est qu’ils sont en règle générale beaucoup moins régulés que les autres acteurs du système financiers, ce qui est une anomalie dangereuse, considérant le risque systémique dont est porteur le secteur des hedge Funds ne serait-ce qu’en raison de sa taille.
Quant à l’idée que l’endettement excessif des Etats européens serait du à une mauvaise gestion, il me semble que c’est oublier un peu facilement qu’une bonne partie de cet endettement récent est directement lié au sauvetage du système financier par le contribuable ! Pourquoi ne pas parler également du rôle de l’endettement privé, des ménages et des entreprises ?

Le rôle des fonds spéculatifs sur la spéculation de la dette (grecque par exemple)?

Les CDS permettent d'assurer contre un défaut de paiement. Il est possible d'acheter une assurance sans le produit sous-jacent (ndlr : produit dérivé). Je renvoie à la note de la Commission européenne (voir en dernière page de ce document) qui dit que les fonds spéculatifs n'ont eu que très peu d'effets sur la dette grecque. Le coupable, ce n'est dont pas les fonds spéculatifs mais les banques. Dans les plans de sauvetages, les banques ont été obligées par les États (par le fonds européen) d'acheter des bons du Trésor de certains États en difficulté.

Commentaire de Pascal Canfin :
L'étude de la Commission est bien moins catégorique. Si l'on lit attentivement le document de la Commission et notamment les trois pages qui portent réellement sur la Grèce, on s'aperçoit que la Commission n'a pas les données pour analyser la spéculation sur la dette grecque du fait de l'opacité des marchés obligataires et de CDS. Dès lors, la Commission est obligée de conclure qu'elle est dans l'incapacité d'analyser l'impact de la spéculation sur la dette grecque.

De plus, l'attention des régulateurs autour des spéculations sur la dette souveraine des pays de la zone euro a très probablement limité les prises de positions des fonds spéculatifs sur ces actifs. Les CDS sont un outil légitime de couverture de risques mais aujourd'hui ils sont très majoritairement utilisés pour spéculer. C'est pourquoi, j'ai défendu dans mon rapport sur les CDS la nécessité de restreindre l'utilisation de ces produits au seul besoin de couverture.

Commentaire d'Arnaud Zacharie et Antonio Gambini :
La dette grecque me semble être une affirmation un peu ridicule même si la spéculation ne peut fructifier que sur base de fondamentaux que le gouvernement grec a en effet permis par ses écarts, mais la Grèce est le « Madoff » de la crise européenne, par le cœur du problème).

Jusqu'où peut-on permettre la liberté des marchés financiers (dérégulation)?

La question est de savoir pourquoi autoriser de tels produits comme les CDS. Ils ont plus profité aux banques qu'aux fonds spéculatifs. Les volumes échangés par les fonds spéculatifs sur les CDS sont bien moindres que les volumes échangés par les banques.

Commentaire de Pascal Canfin :
En 2009, les fonds spéculatifs étaient vendeurs nets de protection sur CDS. Qui peut garantir aujourd'hui que ces fonds spéculatifs sont capables d'assurer quoi que ce soit aux acheteurs de protection en cas de défaut réel d'un Etat ? Le système des CDS repose en grande partie sur une fiction. Des fonds encaissent aujourd'hui des primes d'assurance tout en sachant pertinemment qu'ils ne pourraient pas réellement couvrir leurs engagements en cas de faillite d'un Etat demain.

Commentaire d'Arnaud Zacharie et Antonio Gambini :
La première question qu’on doit se poser est celle de savoir quelle doit être la fonction des marchés financiers. Pour moi la réponse est claire : pourvoir au financement de l’économie réelle. Pour d’autres, la réponse est probablement une autre : permettre l’enrichissement de quelques uns.
Bien entendu la légitimité de la régulation et de la dérégulation est différente en fonction de la réponse que l’on donne à cette première question fondamentale.,

La taxe sur les transactions boursières pourrait-elle diminuer la spéculation (notamment des fonds spéculatifs) ?

La particularité d'un fonds spéculatif est qu'il utilise la technique de la vente à découvert (ndlr : spéculer à la baisse)1. Cette vente à découvert se fait également sur les banques. Pendant la crise, il a été interdit aux fonds spéculatifs de shorter (vendre à découvert) les banques mais cela n'a rien changé car les banques étaient déjà en faillite. Qui sont les investisseurs des fonds spéculatifs  ? Les fonds d'assurances, les fonds de pensions, les familles riches, les banques elles-mêmes.

Une telle taxe ralentirait les marchés et surtout diminuerait la rentabilité. Mais d'un autre côté, il faut savoir que la moitié du volume des opérations boursières sont faites sans interventions humaines et par des machines (sur base de programmes et de calculs d'indicateurs automatisés). Ce business-là sera mort avec une taxe Tobin. Pourtant, il a son utilité. Vu le nombre de transactions qu'il engendre, il crée de la liquidité sur le marché qui permet au marché des investisseurs de SICAV de fonctionner également.

Commentaire Pascal Canfin :
Une taxe sur les transactions financières aurait une double utilité. D'une part, elle permettrait de mettre fin aux formes les plus court-termites de transactions. Les volumes de transactions et de revenus pour les banques, les fonds spéculatifs et les bourses, qu'engendrent ce type de transactions de très court terme ne présument en rien leur utilité sociale. Les business des armes ou de la drogue génèrent également des profits substantiels. D'autre part, une taxe sur les transactions financières permettrait de collecter une source substantielle de rentrées fiscales sans pénaliser pour autant l'investissement et la consommation ce qui en ces temps de contraintes budgétaires est toujours appréciable.

Commentaire d'Arnaud Zacharie et Antonio Gambini :
C’est bien pourquoi il est osé comme fait ci-avant de ne pointer que les banques comme responsables de la crise, puisque ces sociétés financières sont imbriquées.
C’est une idée reçue du monde financier : plus la liquidité a augmenté depuis trente ans, plus les bulles et les crises ont été violentes.
Premièrement j’observe avec satisfaction que ce gestionnaire de Hedge Funds confirme la parfaite faisabilité technique d’une TTF !
Ensuite en effet se pose la question du trading à haute fréquence, surtout quand il est absolument automatisé. Où sont les bienfaits de ce type de spéculation ? La prétendue liquidité des marchés a-t’elle, ne serait-ce qu’un tant soit peu, aidé le système financier à résister à la crise des subprimes ?En réalité les marchés financiers sont déjà ultra-liquides, les volumes échangés, le nombre de transactions par jour, tout cela explose littéralement, l’économie financière apparait de plus en plus comme une machine à créer des bulles spéculatives, de moins en moins connectée avec l’économie réelle.

Enfin j’observe que les marchés financiers disposent aujourd’hui d’un traitement fiscal privilégié. Quand vous et moi achetons quelque chose, nous payons une TVA. Les opérateurs des marchés financiers sont exemptés de TVA !
Une taxe sur les transactions financières d’un taux infime de 0,05% ne ferait que compenser en partie ce déséquilibre.

Plus de régulation pourrait-elle être une solution ?

La solution est bien sûr d'augmenter les fonds propres des banques mais aussi de créer une séparation nette entre la banque retail et la banque d'affaires. Si une banque fait faillite, elle peut être sauvée par un État. On n'a jamais vu une hedge fund sauvé par un État ! Cependant, les États ne veulent pas séparer les banques d'affaires des banques retail. Il y a une vraie dépendance des États aux banques. Notamment parce que ce sont les banques qui détiennent les bons d'état. Aux États-Unis, il n'y a pas de séparation parce que l'administration Obama est dominée par les banquiers de Goldman Sachs. Il y a un lobby énorme des banques pour ne pas le faire (notamment parce que les banques d'affaires utilisent les fonds de la partie retail). Je pense que les politiciens ont peur de déstabiliser un système encore fragile, encore en convalescence. Peut-être oseront-ils le faire d'ici 5 ans.

Commentaire Pascal Canfin :
Malheureusement on a déjà vu un hedge fund sauvé par un état, il s'agissait de LTCM. En 1998, la FED de New York a obligé les grandes banques d'investissement américaines à recapitaliser le fonds pour en assurer une liquidation ordonnée. La séparation des activités de banque de détail et de banque d'investissement n'est pas la solution miracle. Faut-il rappeler que Bear Stearns et Lehman Brothers étaient des pures banques d'affaires. La crise a prouvé qu'il n'existe pas des banques de détail qui devraient être sauvées et des banques d'affaires qui pourraient faire faillite et par conséquent bénéficier d'une régulation moins stricte. La solution vient de plus de régulation pour l'ensemble des acteurs - y compris les fonds spéculatifs qui participent à ce shadow banking system dérégulé - ce qui impose de limiter les effets de levier en augmentant les fonds propres réglementaires ainsi que de réduire la taille des banques aujourd'hui "too big to fail".

Commentaire d'Arnaud Zacharie et Antonio Gambini :
Je suis absolument d’accord pour revenir au principe d’une séparation nette entre banques d’épargne et banques d’affaires ! Ce principe, hérité de la douloureuse crise de 1929, a hélas été démantelé dans l’euphorie libérale des années ’80 et ’90.
Avec cette séparation, le sauvetage des banques, motivé notamment par le souci de protéger les petits épargnants, aurait été nettement moins coûteux.

Un autre chantier urgent est celui des paradis fiscaux. L’économie mondiale ne pourra pas retrouver une stabilité durable sans fermer ces véritables invitation à la fraude fiscale, au non respect de toutes règles, ces piortes ouvertes à tous les comportements irresponsables que sont les paradis fiscaux.

Depuis la crise, y a-t-il eu des changements dans les fonds spéculatifs ?

Il y a moins d'endettement. Avant, on avait un effet de levier de 1 à 6 ou 7. Maintenant, il n'est plus que de 1 à 2 (ndlr : les fonds spéculatifs lèvent moins d'argent auprès des banques). La crise a aussi rendu les gens plus court terme. Les économistes et financiers n'ont aucune vue au-delà de 3 mois.

La crise ne sera résolue que quand les États auront résolu leurs problèmes de finances et de solvabilité. Ils ne doivent pas oublier qu'il y aura un transfert de richesses vers les pays émergents et que la prospérité n'est jamais acquise. La domination de l'Europe (d'une point de vue économique) date d'il y a 150 ans seulement. Tout peut changer.

Commentaire d'Arnaud Zacharie et Antonio Gambini :
Ce gestionnaire oublie de souligner que les créanciers des Etats sont les banques, donc si un Etat se retrouve en défaut la crise bancaire ressurgira.