Les défaillances des agences de notation ont été spectaculaires ces derniers mois. Des problèmes de qualité et d'indépendance se posent, qui appellent une riposte énergique en matière de régulation. Mais améliorer la qualité du thermomètre ne suffit pas à guérir un malade! Deux actions complémentaires doivent être menées : réduire la spéculation sur les marchés, d'une part, et moins lui donner de prise, d'autre part.

Le problème

Une agence de notation est un organisme privé spécialisé dans l'analyse des comptes d'une société, d'un État ou d'une opération financière¹. Elle publie des notes sur la capacité de ces entités à respecter leurs engagements.²
Mais font-elles correctement leur travail ? De nombreuses critiques avaient été émises par le passé, lors de la crise financière asiatique et dans le cas de l’Argentine en 1997, ou encore lors de la bulle internet et de la faillite de Lehman Brothers (noté A jusqu’à sa banqueroute de l’automne 2008), en passant par Enron (2001) ou Parmalat (2003). À chaque fois, les agences ont accordé d’excellentes notations à des organisations au bord du gouffre et sous-estimé jusqu’au dernier moment les risques de défaut de paiement. La qualité de leur travail d'analyse est donc régulièrement mis sur la sellette.
Avec la crise des subprimes³, un autre grief a vu le jour. On se souvient que des crédits hypothécaires risqués ont été accordés aux États-Unis mais que cette pratique, dangereuse en soi, s'est, en outre, accompagnée d'une autre, qui l'a été tout autant, la titrisation. De quoi s'agit-il ? Les banques d'affaires ont émis des titres représentant une société, pas une entreprise produisant des biens et des services, mais une société spécialement créée pour acheter le portefeuille de crédit d'un organisme prêteur et ces banques ont ensuite vendu ces titres à des investisseurs. En d'autres termes, le prêteur s'est dégagé de son risque et celui-ci, par la pratique de la titrisation, a été dispersé loin de tout contrôle régulatoire.

Ici aussi, l'analyse des agences de notation s'est avérée inexacte : 93 % des titrisations de produits hypothécaires commercialisés en 2006 avec la note AAA (la meilleure note) ont maintenant la note « d’obligation pourrie ». Mais il y a plus —et c'est le deuxième grief invoqué à l'encontre de ces agences —, elles se sont trouvées en conflit d'intérêts patent. Déjà, d'habitude, elles se font rémunérer par les promoteurs des produits qu'elles jugent, ce qui est évidemment critiquable en terme d'indépendance d'analyse. Mais, avec les subprimes, il y a plus : elles ont d'abord travaillé avec les banques pour concevoir les produits toxiques et obtenir le rating recherché, avant d'évaluer ceux-ci et d'accorder ledit rating ! Dans le cas des crédits titrisés, les agences de notation notent et sont en même temps parties prenantes de la titrisation. La constitution du produit et la notation sont complètement imbriquées. Sans la notation, le titre n’a pas d’existence⁴, peux-t-on lire en France. À la veille de la crise, la notation des produits structurés représentait (selon Michel Prada, ancien président de l’Autorité française des marchés financiers, AMF) la moitié du chiffre d’affaire des agences !⁵

Quelle régulation ?

Jusqu’à la crise des subprimes les agences de notation n’étaient pas réellement supervisées. En 2003, l’Organisation internationale des autorités de régulation des marchés financiers (OICV ou IOSCO, selon l'acronyme de son nom anglais, International Organization of Securities Commissions) qui regroupe les autorités nationales de marché (la Commission bancaire, financière et des assurances [CBFA] pour la Belgique, la Securities and Exchange Commission[SEC]pour les États-Unis…), a rédigé un code de conduite auquel les agences se soumettaient sur une base volontaire. Cela s'est manifestement révélé insuffisant.

Le 16 septembre 2009 a dès lors été adopté le Règlement (CE) n° 1060/2009 du Parlement européen et du Conseil sur les agences de notation de crédit.⁶ Ce texte, entré en vigueur le 7 décembre 2010, reprend pour l’essentiel les règles définies dans le code de l’OICV tout en leur donnant un caractère juridiquement contraignant. Il vise à encadrer l’activité des agences de notation de crédits en vue de protéger les investisseurs et les marchés financiers européens contre le risque de mauvaises pratiques. Il fixe les conditions d’émission des notations de crédit ainsi que des règles relatives à l’enregistrement et à la surveillance des agences de notation de crédit.

Comment ce Règlement gère-t-il les questions évoquées ci-dessus de la qualité et de l'indépendance des agences de notation ? Sur cette dernière question, l'objectif est que l’émission des notations de crédit ne soit affectée par aucun conflit d’intérêt ni aucune relation commerciale. Pour ce faire, les agences de notation de crédit sont soumises à des exigences organisationnelles et opérationnelles particulières. Le conseil d’administration ou de surveillance de l’agence assure l’indépendance du processus de notation. Il veille à ce que les conflits d’intérêts soient identifiés, gérés et divulgués adéquatement, et enfin, à ce que l’agence de notation se conforme aux exigences fixées par le règlement.

Pour ce qui est de la qualité, les méthodes de notation des agences et les descriptions des modèles et des principales hypothèses de notation, telles que les hypothèses mathématiques ou corrélatives, font l’objet de publications de caractère général. Par ce biais, les agences garantissent la qualité des notations de crédits qu’elles produisent, de même que la transparence des méthodes utilisées.

Comment s’exerce la surveillance sur ces activités de notation ? Les agences de notation doivent s’enregistrer auprès du Comité européen de régulation des valeurs mobilières (CERVM), qui est un organe indépendant de conseil, de contrôle et de réflexion, chargé d’assister la Commission européenne dans le domaine des valeurs mobilières. Le CERVM assure une application cohérente du Règlement en facilitant et renforçant la coopération des autorités nationales compétentes dans l’exercice de leur mission de surveillance, et en coordonnant les pratiques de surveillance.

La crise grecque

Le débat des agences de notation a repris de plus belle lorsque, au début de l'année 2010, Standard & Poor's, une des trois grandes agences au plan mondial, a baissé la note de la Grèce en catégorie spéculative. On se souvient que cette décision avait lourdement pesé sur les efforts de soutien à la Grèce et sur l'euro. La Commission cherche depuis lors à réduire l'influence des agences de notation sur les marchés financiers afin d'éviter que ce genre de scénario ne se répète et le 30 avril 2010 Michel Barnier, commissaire européen au Marché intérieur et aux Services, a déclaré qu'il réfléchissait à la création d'une agence de notation européenne.

Le 5 novembre 2010, la Commission a lancé une consultation sur les agences de notation.>Nous devons tirer toutes les leçons de la crise, selon Michel Barnier. Nous avons déjà introduit des règles au niveau de l’UE pour améliorer la surveillance et renforcer la transparence sur le marché de la notation du crédit. Il s’agissait d’une étape importante, mais nous devons réfléchir à l’étape suivante: le rôle des notations proprement dites et l’incidence qu’elles peuvent avoir sur les marchés. Aujourd’hui, nous lançons une consultation où nous posons toutes les questions qui doivent être posées. Les contributions que nous recevrons nous aideront à définir les futures actions à prévoir.» Parmi les pistes envisagées, la Banque centrale européenne (BCE) ou les banques centrales nationales pourraient également être autorisées à émettre des notes pour accroître la concurrence et les agences privées pourraient être contraintes à publier gratuitement la totalité de leurs recherches sur la dette publique.

Qu'en penser ?

Les défaillances des agences de notation ne font aucun doute, pas plus que les problèmes évoqués plus haut de qualité et d'indépendance. Une riposte énergique s'impose. La réglementation européenne adoptée en 2009, qui remplace un code de bonne conduite particulièrement inopérant est sûrement un pas dans la bonne direction. Reste à vérifier que cette initiative soit efficace et suffisante. L'avenir nous le dira.

Il est toutefois illusoire de penser que la seule régulation des agences de notation va régler les mouvements spéculatifs hasardeux sur les marchés financiers et l'instabilité consécutive de ceux-ci. Améliorer la qualité du thermomètre ne suffit pas à guérir un malade ! Deux actions complémentaires doivent être menées: réduire cette spéculation, d'une part, et moins lui donner de prise, d'autre part.

Il faut d'abord dissuader la spéculation à court terme, qui se caractérise par des échanges financiers très rapides et très nombreux avec des marges bénéficiaires très faibles. Cette dissuasion peut se faire par l'introduction d'une taxe sur les transactions financières, qui serait trop faible pour entraver les transactions productives mais constituerait, par l'effet de la répétition, un frein aux transactions spéculatives. S'appliquant à chacune des transactions, elle grèverait de façon importante le bénéfice final du spéculateur.⁷

Mais on peut aussi s'interroger en tant qu'entrepreneur ou décideur politique sur la pertinence de confier aux marchés financiers l’allocation d’une part toujours croissante de nos besoins de capitaux ou de crédit. L'entreprise ne gagnerait-elle pas à s'associer davantage un actionnariat stable et diversifié, à la manière des coopératives⁸ et les pouvoirs publics à se financer auprès de leur population ? En Belgique, par exemple, la dette publique ne pèse pas loin de 350 milliards d’euros, alors que plus de 200 milliards d’euros reposent sur des livrets d’épargne. D’où cette idée, émise par Eric De Keuleneer (professeur à la Solvay Brussels School of Economics – ULB) et reprise par le ministre des Finances Didier Reynders, d'accorder une exonération de précompte mobilier aux souscripteurs de bons d'État, comme on le fait pour les dépôts sur les livrets d’épargne.⁹

Dans la mesure où les marchés deviennent générateurs de risques pour les émetteurs, ceux-ci seraient en effet bien inspirés d'appliquer ce principe de précaution qui consiste à ne pas mettre tous ses œufs dans le même panier.

Bernard Bayot,

février 2011

La crise a démontré que ni les banques, ni les États, ni les citoyens n'étaient immunisés contre les dérives spéculatives. Si ce dossier met en avant les progrès réalisés en matière de régulation, il n'en démontre pas moins les lacunes persistantes. Le chemin pour faire évoluer la gouvernance des banques est encore long. La finance ne pourra servir le citoyen qu'en adoptant un comportement plus responsable, plus éthique et plus solidaire.
Le Réseau Financement Alternatif a publié en novembre dernier le Manifeste de la finance responsable et solidaire. Ce document balaie 12 points essentiels sur lesquels peuvent agir les différents niveaux de pouvoir pour œuvrer à une société plus juste et plus humaine. Le Réseau Financement Alternatif a demandé aux quatres grands partis politiques francophones de Belgique de choisir trois mesures prioritaires parmi les 12 points de ce manifeste.

1) Tenir l'épargne hors de portée des spéculateurs et l'injecter dans l'économie réelle. 

La recherche des profits les plus importants et les plus rapides, qui caractérise la spéculation financière, a des conséquences désastreuses sur les conditions sociales des travailleurs, sur l’emploi en général, sur l’économie réelle mais aussi sur l’environnement. Il faut d’urgence arrêter cette marche folle. Il faut notamment veiller à ce que les milliards d’euros investis, avec l’aide des Etats, dans des fonds de pension privés soient orientés vers des investissements durables et de qualité. Cette épargne énorme, qui est celle des travailleurs, doit profiter à l’emploi plutôt que de le détruire. Pour cela, les pouvoirs publics doivent fixer des règles d’investissements beaucoup plus contraignantes et durables à des fonds de pension, qu’il s’agisse de la durée des placements effectués (stabilité plutôt que spéculation), pour exclure certains secteurs d’investissements (armement, nucléaire, matières premières alimentaires) et au contraire soutenir une autre économie (économie sociale, énergie propre,…).

2) Stimuler un financement de la transition vers une société éco-solidaire dans le monde.

L’avenir de notre économie est dans la mise en place de processus de production à faible impact sur l’environnement et à faible coût énergétique. Notre Terre est arrivée à la limite de ses capacités d’absorption de la charge que font peser sur elle les activités humaines et industrielles. Pour préserver notre planète tout en assurant une activité économique qui permette à chacun de se nourrir et de vivre dignement, quel que soit son lieu de vie, il faut d’urgence réorienter l’économie et viser à l’autosuffisance de chacune et chacun à travers le monde. Tout doit être mis en œuvre pour orienter les fonds publics et privés vers cet objectif. Cela peut créer des milliers d’emplois, ici et ailleurs. Il s’agit d’un défi passionnant et structurant.

3) Responsabiliser les banques sur le plan sociétal.

Les banques ont une responsabilité énorme dans la crise financière qui frappe le monde entier. Avec l’épargne qui leur a été confiée par les travailleurs, elles ont posé des choix risqués, en négligeant les règles prudentielles dont elles n’auraient jamais dû se départir, aveuglée par la recherche de gains toujours plus élevés. Cela a eu des conséquences budgétaires énormes pour tous les Etats et pour les contribuables. Au-delà de leurs règles internes et de l’autorégulation du secteur bancaire, il convient de leur imposer des règles prudentielles beaucoup plus exigeantes, de séparer les activités spéculatives et celles de récolte et de gestion de l’épargne, de mettre fin à l’octroi d’avantages salariaux démesurés, de garantir l’accès à des services bancaires de qualité pour toutes et tous, quel que soit le niveau de revenu et d’informer beaucoup plus clairement leurs clients sur les choix de placement effectués, pour permettre aux citoyens de choisir en toute connaissance de cause leur établissement bancaire et d’opter plus souvent encore pour des banques durables, éthiques et solidaires.

1) Tenir l’épargne hors de portée des spéculateurs et l’injecter dans l’économie réelle.

La commission spéciale chargée d’examiner la crise financière du Parlement, présidé par notre député Joseph George, a largement mis en avant la nécessité de revoir notre système financier suite à la crise financière afin de réintroduire un modèle bancaire transparent et sûr pour les clients. Une partie des réglementations ont déjà été adaptées, comme les obligations de Bâle, mais le chemin reste long. Il est indispensable de continuer à renforcer les obligations en termes de solvabilité, de liquidité et de transparence pour le monde bancaire.

Pour le cdH, il est crucial que tout citoyen ait le droit de savoir précisément où son argent sera utilisé, qu’il soit investi en bourse ou simplement placé sur un compte, pour lui garantir ainsi des investissements sûrs et dans l’économie réelle. La finance doit rester au service de l'économie. Et c’est pourquoi, il faut lutter contre les spéculateurs, qui par leur cupidité, rendent notre finance instable.

Par ailleurs, pour les clients empruntant de l’argent, cet accès au compte bancaire et au crédit doit aussi être garanti. Cela passe notamment par une législation claire et précise pour les banques et établissements de crédit, par exemple en ce qui concerne les publicités et l’information aux clients. Toute personne doit pouvoir continuer à investir en lui garantissant une parfaite information sur les risques du surendettement.

2) Déterminer une norme minimale de l’investissement socialement responsable.

Pour le cdH, déterminer une norme minimale pour l’investissement socialement responsable est une priorité. Cette position a été concrétisée par le dépôt d’une proposition de loi, tendant à assurer un cadre normatif pour les investissements socialement responsable (ISR), afin, in fine, d’une part de permettre l’émission d’une information claire et précise pour l’investisseur désireux d’investir de manière socialement responsable et, d’autre part, d’éclairer les entreprises sur les comportements à adopter aux fins d’être admises sur ce marché du futur que représente les fonds « éthiques ». Cette proposition de loi est inspirée directement de l’étude sur l’ISR réalisé en 2008 par le Réseau Financement Alternatif, où un projet de norme minimale avait fait l’objet d’un consensus au sein de la société civile et du secteur financier. Ainsi, le cdH entend stimuler le financement de la transition vers une société éco-solidaire en Belgique et dans le monde, et positionner notre pays comme précurseur dans le domaine de l’ISR.

3) Etablir une fiscalité éco-solidaire.

Pour le cdH, l’impôt doit être compris comme un moyen de financer les politiques publiques, de redistribuer les revenus et d’encourager des comportements socialement responsables. Il convient de rétablir une véritable égalité entre les Belges en luttant énergiquement contre la fraude fiscale, source d’injustice sociale entre les contribuables et de concurrence déloyale entre les entreprises. Ainsi, le cdH entend participer activement à la mise en œuvre des 108 recommandations émises par la Commission d’enquête parlementaire sur la grande fraude fiscale, par exemple en levant le secret bancaire (tout en veillant au respect de la vie privée des contribuables), en luttant contre les paradis fiscaux et en veillant à doter l’administration fiscale de moyens humains et techniques suffisants. Par ailleurs, il convient de procéder à la simplification de la législation et de réduire la pression fiscale sur le travail en encourageant l’adoption de mesures luttant contre la spéculation financière et le développement d’une fiscalité verte.

1) Déterminer une norme minimale pour l’investissement socialement responsable.

Cette crise nous a rappelé que des non-professionnels de la finance (épargnants, déposants et actionnaires) ont pu, bien malgré eux, être transformés en spéculateurs parce que les « professionnels » chargés d’investir leurs fonds ne rendaient de comptes à personne et que leurs choix d’investissement ne faisaient l’objet d’aucun contrôle.

On ne peut le nier, dans cette crise le choix de l’investissement a le plus souvent été guidé par des impératifs de rentabilité financière. Or, il est important de rappeler que les investissements ne doivent pas uniquement répondre à des critères financiers. Ils doivent également intégrer des préoccupations sociales, éthiques, environnementales et de bonne gouvernance.

2) Garantir l'accès aux services bancaires de base mais aussi d'épargne et de crédit.

Pour le PS, la fonction première des marchés financiers est de mettre en contact ceux qui disposent d’une capacité d’épargne (les ménages essentiellement) et ceux qui sont à la recherche d’un financement à plus long terme pour planifier leur développement (entreprises, pouvoirs publics). Or, on a assisté ces trois dernières décennies à un détournement de cette fonction première. Les marchés financiers n’apparaissent plus en effet comme un moyen de tendre vers le développement économique mais comme une fin en soi. Les marchés financiers sont de plus en plus mus par une logique de court terme, où la rentabilité et le profit constituent un facteur déterminant des choix et des décisions des investisseurs.

3) Rendre les investissements bancaires transparents.

Le parti socialiste n’a pas attendu la crise financière pour prendre conscience de ces réalités. Dès 2004, nous avons en effet déposé une série de propositions de loi sur l’investissement socialement responsable. Ces propositions ont d’ailleurs été reprises dans la note d’actions adoptée par le Bureau du parti socialiste le 6 novembre 2008. Cette note intitulée « 52 propositions pour mieux protéger les épargnants, les investisseurs, les emprunteurs et les assurés » a été déclinée sous forme de propositions de loi. Certaines de ces propositions sont depuis lors devenues des lois, d’autres sont en passe de l’être.

À l’avenir, les pouvoirs publics doivent encourager le développement de nouveaux modes d’investissement privilégiant une approche sociétale. Pour le PS, les pouvoirs publics ne sont pas les seuls à devoir jouer un rôle. La société civile doit aussi pouvoir faire entendre son point de vue.

N.B. : Les trois points du Manifeste que le PS considère comme ses priorités sont à mettre en lien direct avec notre souhait de disposer en Belgique d’une Agence chargée de la protection des consommateurs de services financiers. Ce souhait sera prochainement rencontré puisque le Gouvernement s’apprête à déposer sur les bancs du Parlement un projet de loi octroyant à la CBFA de nouvelles compétences en matière de protection du consommateur de services financiers.

1) Établir une fiscalité éco-solidaire.

Nous soutenons les objectifs de ce point mais les modalités de mise en œuvre que nous proposons sont différentes.
Diminuer la fiscalité sur le travail fait partie de nos priorités. L’enjeu est de rendre du pouvoir d’achat aux citoyens et valoriser le travail de manière à créer les bases d’une croissance durable et équitable. Notre pression fiscale reste trop élevée, en particulier en ce qui concerne les revenus du travail. Notre projet se fonde sur cinq axes complémentaires pour une politique fiscale ambitieuse :
1. Libérer et valoriser le travail ;
2. Rendre du pouvoir d’achat aux citoyens ;
3. Préparer la reprise en misant sur l’entreprise ;
4. Lutter pour l’environnement par des incitants fiscaux ;
5. Assurer la juste perception de l’impôt.

2) Rendre les investissements transparents.

Les établissements financiers doivent se recentrer sur leurs activités de base, l’octroi de crédit à l’économie, en portant une attention accrue à la gestion des risques et à la transparence de leurs produits.
Pour le MR, il convient de mieux encadrer les produits dérivés et d'assurer la traçabilité des produits financiers. Par ailleurs, pour une meilleure information et protection des consommateurs, nous voulons renforcer le contrôle et les sanctions et améliorer les connaissances financières de chacun.
Ce sera notamment la tâche de la nouvelle CBFA en exécution de la réforme du contrôle du secteur financier (twin peaks).

3) Arrêter les investissements dans les activités socialement nuisibles.

De manière générale, nous pouvons soutenir ce point mais il manque de précisions et reste vague. Les termes « socialement nuisibles » doivent être précisés, qu'entend-on par ces termes?
La commission d'enquête sur la fraude fiscale demande au législateur et aux autorités de contrôle des banques d’adapter leur réglementation sur certains points (par exemple, règles en matière de solvabilité et de fonds propres) pour encourager l’activité bancaire classique.

Définition

Les fonds spéculatifs, hedge funds en anglais, sont des fonds d’investissement d’un type particulier. Il n’existe pas de définition légale, précise et formelle du terme. Littéralement, cela signifie en français « fonds de couverture », car se livrant à des placements de protection contre les fluctuations des marchés. En réalité, ils utilisent massivement les techniques permettant de spéculer sur l’évolution des marchés, à la baisse comme à la hausse (utilisation massive de produits dérivés¹, de la vente à découvert² et de l’effet de levier³). Ils sont peu transparents et souvent implantés dans les paradis fiscaux⁴.

L'investissement minimal est relativement élevé : de quelques dizaines de milliers de dollars parfois, à plusieurs centaines de milliers plus souvent, suivant les fonds. De plus, n'étant par essence pas aussi régulés que les fonds de placement classiques, ils ne peuvent être distribués au grand public et sont réservés à la catégorie des investisseurs institutionnels ou aux grandes fortunes.

Au cours des dix dernières années, les fonds spéculatifs ont enregistré une croissance rapide. On estime qu’aujourd’hui près de 10.000 fonds sont opérationnels dans le monde et qu’ils gèrent 1426 milliards de dollars d’actifs, soit plus de 700 % de plus qu’en 1995 !

Pourquoi sont-ils dangereux ?

Plusieurs facteurs concourent à rendre ces fonds particulièrement dangereux. Le premier facteur est leur stratégie en tant qu'actionnaires, c'est-à-dire de propriétaires, d'entreprises. Toutes les entreprises ont besoin d’une stratégie, matérialisée par un plan. Cette stratégie entrepreneuriale se fonde traditionnellement sur une forte volonté de proactivité, de prise de risques et d'innovation. Bref, l'entreprise se projette dans le futur et consent les investissements nécessaires pour atteindre cette vision qu'elle a d'elle-même dans le futur. À l'inverse, les fonds spéculatifs n'ont pas de stratégie entrepreneuriale mais uniquement une stratégie fondée sur de forts objectifs de rentabilité, souvent à court terme. Cette stratégie des fonds spéculatifs a deux conséquences.

D'abord, leur prise de position quand ils sont actionnaires. Ils tendent à chercher une rentabilité immédiate et rapide au détriment d'investissement à long terme plus coûteux. Leur influence sur la stratégie de certaines entreprises peut donc avoir des conséquences négatives pour toutes les parties prenantes de celle-ci car elle privilégie trop souvent une approche court-termiste de la stratégie de l’entreprise cible. Un exemple concret consiste dans les opérations d’acquisitions par emprunt (ou LBO pour “leveraged buy-outs”) : une société est achetée avec de l’argent emprunté qui doit être remboursé rapidement ; pour ce faire, le fonds met une pression financière de très court terme sur l'entreprise qui est obligée de réduire ses charges (licenciement d'employés, arrêt des investissements productifs de long terme) et de vendre ses actifs. Ainsi, une société autrefois saine et dégageant des bénéfices se trouve-t-elle dépecée.

Ensuite, un hedge fund pourra vendre rapidement une part importante du capital d'une entreprise qu'elle détient si cette dernière ne convient plus à la stratégie du fond. Sous l'effet de la loi de l'offre et de la demande, la valeur de l'action de cette entreprise s'effondrera alors. Ce qui ne sera qu'une petite perte pour le fond se transformera en catastrophe pour l'entreprise.

Le deuxième facteur qui rend ces fonds particulièrement dangereux est le risque systémique c’est-à-dire le risque de déstabilisation généralisée des marchés financiers résultant de la défaillance d’un fonds spéculatif de grande taille ou de la défaillance en chaîne de fonds spéculatifs d’importance plus moyenne. Leur puissance financière est telle que la chute de l'un d'entre eux peut provoquer une forte baisse des marchés financiers et par extension de l'économie. Et de fait, on peut marquer le début de la crise entre mai et juillet 2007 avec la faillite de plusieurs hedge funds spécialistes des dérivés de crédit : UBS Dillon Reed Capital Management, Bear Stearns High-Grade Structured Credit Fund et Bear Stearns High-Grade Structured Credit Enhanced Leveraged Fund. Durant le second semestre 2007 et au début 2008, d’autres fonds – pour la plupart investis dans des ABS (Asset-backed securities) subprimes – ont connu des difficultés les conduisant à suspendre les remboursements aux investisseurs ou à faire faillite. On peut en donner la liste sans doute non exhaustive : Bear Stearns ABS, Caliber, Galena Street, Solent, Basis Capital, Cheyne, Synapse, Thornburg, CSO Partners et Falcons Partners (deux hedge funds de Citigroup), et Peloton.⁵

Régulation

L’amélioration de leur régulation a été débattue au G 20 de Londres en avril 2009. Une réforme de leur encadrement a fait déjà l’objet d’importantes controverses au niveau européen. Finalement, le 11 novembre 2010, le Parlement européen a approuvé, à une très grande majorité, la Directive sur les gestionnaires de fonds d'investissements alternatifs appelée aussi directive AIFM (Alternative Investment Fund Managers).⁶ La dernière étape est maintenant l'approbation formelle par le Conseil qui devrait avoir lieu dans les semaines qui viennent. La Directive devrait entrer en vigueur début 2011 avant d'être transposée et appliquée par les États membres en 2013. Que dit-elle ?

Elle met en place des règles nouvelles et robustes qui vont permettre de renforcer :

• la transparence,
• la conservation des titres : encadrement de la fonction de dépositaire qui réalise pour ses clients tout ce qui ne fait pas directement référence à la décision d’investissement : la conservation des actifs du fonds, le contrôle de la régularité des décisions du fonds par rapport aux règles d’investissement qu’il a définies, le contrôle de l’application des règles de valorisation des actifs, etc.⁷
• la gestion des risques ;
• et l'effet de levier (c'est-à-dire le niveau de prise de risques au regard des fonds disponibles).

Elle donne des pouvoirs substantiels aux régulateurs :

• les régulateurs devront agréer les gérants de fonds,
• ils disposeront des informations nécessaires pour contrôler les prises de risques (niveau de l'effet de levier, gestion de risques)
• et ces informations pourront être partagées avec le Conseil des Risques Systémiques.⁸

Ensuite, pour qu'un fonds spéculatif puisse être commercialisé dans l'Union européenne, l'accord prévoit un passeport pour les fonds et les gestionnaires des pays tiers. C'était la proposition initiale de la Commission. Ce sera un passeport qui se mérite, fondé sur des bases solides et apportant toutes les garanties en termes de gestion de risques. C'est aussi une façon de renforcer le marché intérieur.

Critiques

Plusieurs critiques de la directive sont formulées.⁹

La première est que la directive ne constitue pas un pas en avant dans la création d'un espace financier européen. Au contraire, elle étend le niveau national d'accréditation de ces fonds, en permettant aux organismes domiciliés dans un État membre d'avoir, sans autorisation de chaque autorité nationale, accès à l'ensemble des territoires nationaux composant l'UE. Ceci est rendu possible par l'effet du « passeport européen » permettant la commercialisation des fonds dans toute l'Union européenne, sans devoir obtenir une autorisation dans chaque pays.

Or, comme toute place financière située dans un État membre, la City de Londres, où sont domiciliés 70 % à 80% des hedge funds, sera seulement dépendante de la structure de contrôle britannique. Ainsi, au lieu de former un cadre régulateur européen, la directive favorise une concurrence par le bas entre les États membres. Rien n'empêchera les gestionnaires de choisir leur pays d'enregistrement en fonction du degré de complaisance des autorités nationales à leur égard.

Une deuxième critique porte sur le niveau de contrôle, en particulier en ce qui concerne le levier d'endettement. Certes, les gestionnaires de fonds ont maintenant l'obligation de définir un levier d'endettement maximum. Cette information est transmise au régulateur national du pays européen où le gestionnaire est inscrit. Mais, rien, dans la directive, n'oblige celui-ci à réagir lorsque le levier est trop important. Et l'autorité de régulation européenne des marchés financiers, n'aura pas non plus le pouvoir de contraindre le régulateur national à le faire.

Une autre critique de cette directive est qu'elle ouvre le marché européen aux fonds localisés dans les paradis fiscaux. Contrairement aux Organisme de Placement Collectif en Valeurs Mobilières (OPCVM)¹⁰, qui doivent nécessairement être localisés dans l’Union européenne, les fonds spéculatifs pourront continuer à être localisés en dehors de l'Union et, deux ans après l’entrée en application de la directive, bénéficier d’un passeport leur permettant d’être commercialisés dans toute l’Europe. Ces fonds bénéficieront donc du label européen sans garantie réelle pour leurs investisseurs et surtout sans réelle capacité pour le nouveau superviseur européen de contrôler si ces fonds offshore respectent vraiment les règles de la directive.

Certes une disposition de la directive conditionne l’accès des fonds spéculatifs aux marchés européens à la signature d’un accord de coopération fiscale et d’un échange effectif d’informations entre le pays où le fonds est domicilié et celui où il est commercialisé. Ainsi, les fonds spéculatifs, situés dans des pays qui n'assurent pas un échange effectif d'informations, notamment fiscales, ne pourront plus être commercialisés dans l'Union européenne. La question est d'importance quand on sait que 80 % des fonds spéculatifs sont situés dans ces centres offshore.

Cependant, suite aux pressions de Londres, le texte final limite le champ de la directive à la commercialisation dite « active ». Cela signifie concrètement que rien n'empêchera un investisseur européen, une banque, une compagnie d'assurance, un organisme de placement collectif, d'acheter des parts de fonds, situés hors de l'Union européenne, qui n'auraient pas obtenu le passeport européen pour non-respect des critères de la directive. Cette disposition donne ainsi accès au territoire européen aux capitaux placés dans les paradis fiscaux en relation avec la City, tels les territoires anglo-normands et les îles Caïmans ou par exemple, ceux gérés directement par les États-Unis, tel le Delaware.

Conclusions

Les fonds spéculatifs sont dangereux pour les entreprises en raison de leur stratégie court-termiste, ils le sont pour l'économie en général en raison des risques déraisonnables qu'ils prennent et ils le sont, au travers des paradis fiscaux où 80 % d'entre eux sont implantés, pour la souveraineté des États auxquels ils soustraient des recettes fiscales mais aussi pour la justice dans la mesure où ils constituent des instruments de blanchiment à l’argent mafieux et favorisent la corruption.

Cela fait quand même beaucoup de griefs pour que l'on s'occupe un peu d'eux !

Certes le sujet est compliqué et n'est guère amusant. Et il a fait l'objet de débats âpres au sein des institutions européennes avant que la directive ne soit adoptée. Mais un débat entre spécialistes et lobbyistes du secteur financiers... Pourtant il concerne suffisamment d'enjeux qui touchent aux citoyens pour que la société civile fasse entendre sa voix et monte au créneau pour une régulation mieux adaptée au service de l'intérêt général.

Comme dans bien d'autres débats qui concernent le secteur financier, on en vient à la même conclusion : l'urgence de décoder les enjeux, de faire preuve de pédagogie, d'ouvrir des débats sérieux sur des enjeux qui nous concernent tous !

Bernard Bayot,

février 2011